营业外支出拖累Q4，全年业绩低于预期

    2020 年公司实现营业收入78.12 亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润14.37 亿元，同比增长16.44%，扣非归母净利润15.18 亿元，同比增长40.37%，EPS 为1.8512 元/股，并拟10 派6.8 元（含税）；其中Q4 单季度实现营业收入17.95 亿元，同比增长4.84%，归母净利润-0.11 亿元，同比下滑105.47%，主因：1）子公司漳县水泥因违法采矿罚款导致营业外支出8118.44 万元；2）煤炭成本上涨使盈利承压。

    销量小幅增长，盈利能力稳步提升

    2020 年全年公司销售水泥（含熟料）2378.97 万吨，同比增长4.96%，销售商砼160.33 万方，同比增长5.62%，销售骨料90.31 万吨，同比增长316.18%。我们测算公司水泥熟料吨价格、吨成本、吨毛利和吨费用分别为300 元/吨、187 元/吨、113 元/吨和32 元/吨，分别较上年同期提高22 元/吨、提高12 元/吨、提高10 元/吨、降低16 元/吨，其中吨成本上升和吨费用下降主因产品包装费、运输费等合同履约成本从销售费用调整至营业成本。

    在手现金充裕，资债结构持续优化

    2020 年公司经营性现金流净额22.78 亿元，同比增长12.9%，截至年末货币资金11.09 亿元，带息负债4.5 亿元，实现净现金状态；同时资债结构持续优化，资产负债率21.93%，同比下降8.15pct，带息负债率5.8%，同比下降5.6pct。2020 年公司拟现金分红比例36.73%，分红规模达5.28 亿元，同比增长17.2%，对应当前股价的股息率约4.7%。

    区域需求有支撑，稳健增长可期，维持“买入”评级日前，甘肃集中新开工1 亿元以上重大项目694 项，总投资4649 亿元，年度计划投资1297 亿元，集中复工1 亿元以上续建项目1481 个，总投资1.77 万亿元，年度计划投资3468 亿元。受益于区域重大基础设施项目的持续推进，区域需求有支撑，公司作为甘青藏水泥龙头企业，有望持续受益，稳健增长可期，预计21-23 年EPS 分别为2.26/2.46/2.56 元/股，对应PE 为6.4/5.9/5.6x，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济失速；区域项目落实不及预期；供给超预期增加