事件：公司披露2021 年年报，公司全年实现收入约76.7 亿元、同比下滑1.78%，实现归母净利润约9.48 亿元、同比下滑约34.07%，实现扣非归母净利润约9.61亿元，同比下滑约36.65%。每股拟现金分红0.45 元。

    点评：

    销量价格同比基本持平，成本同比有较大幅度增加，吨费用控制较好，减值、营业外支出拖累净利。

    1） 公司2021 年销售水泥2280 万吨、熟料73 万吨，水泥和熟料共销售2354万吨、同比略降0.8%。

    2） 我们测算公司2021 年水泥熟料吨收入约300 元/吨，同比基本持平，但作为水泥行业主要燃料成本的动力煤价格大幅上涨，2021 年吨成本215 元/吨、同比增加28 元/吨，吨毛利同比下降28 元/吨至85 元/吨。

    3） 2021 年公司各项费用控制较好，吨费用变动不大，但存货跌价损失及合同履约成本减值损失较4398 万元；此外，由于2021 年罚没及滞纳金支出4863万元，公司营业外支出高达7292 万元，拖累了公司净利润，但仍少于2020年的12835 万元。

    4） 由于吨毛利下降较多，2021 年公司吨净利约44 元/吨，较2020 年的65 元/吨，下滑21 元/吨。

    2022 年基建投资或带动公司需求回升。公司大部分产能、销量位于甘肃省，我们认为由于人口密度小，西北水泥需求往往主要靠基建拉动，稳增长的背景下基建投资或成为主要抓手之一，基建有望带动甘肃省水泥需求回升。

    给予“优于大市”评级。碳中和背景下内蒙不再审批水泥新增产能项目，我们认为区域水泥产能减法或为趋势，长期压制甘宁地区价格的因素或可缓解；公司积极布局西藏地区；中建材旗下水泥资产整合第一步已经完成，后续将继续推进水泥业务板块的重组整合、分步实施、履行承诺。此外，公司公告控股股东拟增持不低于1.2 亿元、不高于1.5 亿元，彰显信心。我们预计公司2022-2024 年归母净利润约13.53、14.22、14.92 亿元，EPS 分别约1.74、1.83、1.92 元/股，给予公司2022 年PE 7.5~9 倍，合理价值区间13.05~15.66元。

    风险提示。需求超预期下滑。