区域供需矛盾加剧，全年业绩不及预期。2021 年公司实现营业收入76.73亿元，同比下滑1.78%，实现归母净利润9.48 亿元，同比下滑34.1%，扣非归母净利润9.61 亿元，同比下滑36.7%，EPS 为1.22 元/股，并拟10 派4.5 元（含税）；其中Q4 单季度实现营业收入18.51 亿元，同比增长3.1%，归母净利润-0.06 亿元，同比增长42.77%，扣非归母净利润0.14 亿元，同比下滑75.25%。业绩同比下滑主因区域基建开工不足叠加外省低价水泥冲击，区域供需矛盾加剧，同时煤炭价格大幅上涨所致。

    　　销量同比基本持平，成本上行拖累盈利。2021 年全年公司销售水泥（含熟料）3454 万吨，同比下降0.8%，销售商砼140.81 万方，同比下降12.17%，销售骨料136.79 万吨，同比增长51.47%。水泥和商砼销量下降主因：1）区域内基建项目开工不足，周边水泥大量低价冲击区域市场；2）本土新冠疫情再次爆发，交通受到管制，水泥出厂受阻。我们测算公司水泥熟料吨价格、吨成本、吨毛利和吨费用分别为300 元/吨、215 元/吨、85 元/吨和32 元/吨，分别较上年同期持平、提高27 元/吨、降低28 元/吨、持平，其中吨成本提高主因原煤价格暴涨导致成本压力提升。

    　　资债结构良好，现金流承压下滑。2021 年末公司资产负债率21.95%，同比基本持平，有息负债率5.3%，同比下滑0.49pct，资债结构继续保持良好结构。2021 年公司经营性现金流净额14.47 亿元，同比下滑36.5%，主因1）原燃材料等采购价格上涨，致使购买商品、接受劳务支付的现金同比大幅增加（全年购买商品、接受劳务支付的现金同比增长13.3 亿元至36.9 亿元，增幅为56.28%）；2）本年受限资金增加，影响经营活动产生的现金流量金额同比减少。

    　　风险提示：原燃料价格大幅上涨；区域基建落地不及预期；疫情反复。

    　　投资建议：稳增长或提振区域需求，大股东增持彰显信心，维持“买入”

    　　公司为甘青藏区域水泥龙头，甘肃/青海市场占有率分别达45%/23%，稳增长背景下基建投资有望得到提振，或带动区域需求回升，同时成县、平凉新建骨料生产线已投产，骨料业务发展有望贡献新的业绩增长。此外，控股股东中国建材拟增持公司股份，增持金额不低于1.2 亿元，不超过1.5 亿元，显示对公司发展前景的信心和长期投资价值的认可。预计2022-24 年EPS 分别为1.38/1.49/1.58 元/股，对应PE 为7.2/6.7/6.3x，估值低廉，具备较高安全边际，维持“买入”评级。