事项：

    　　2025 年公司实现营业收入110.60 亿元，同比下降11.05%；归母净利润14.55亿元，同比下降16.91%；扣非归母净利润13.77 亿元，同比下降15.76%。

    　　2025Q4 单季公司实现营收49.44 亿元，同比下降13.36%；归母净利润/扣非归母净利润7.03/6.92 亿元，同比下降8.81%/7.22%。

    　　评论：

    　　业绩持续承压，核心勘察设计业务毛利率提升。1）2025 年公司营收同比下滑11.05%，主要受行业短期承压、处于深度调整期和工程总承包业务剥离影响；核心勘察设计业务营收84.34 亿元，同比减少9.50%，占总营收比重达76.25%，较2024 年提高1.31pcts。2）通过业务结构优化和成本管控强化，公司2025 年毛利率提升至30.08%，同比增加0.68pcts；其中勘察设计业务毛利率提高至33.37%，同比增加0.96pcts。3）2025 年，公司新签合同额达163.16 亿元，同比减少6%，超额完成年度经营计划。

    　　海外业务拓展迅速，规模增长与结构优化双提升。1）2025 年，公司实现海外营收7.65 亿元，同比增加4.52%，总营收比重达6.91%，较2024 年增加1.03pcts；海外业务毛利率达29.34%，同比微降0.19pcts。2）业务结构不断升级，公司2025 年成功中标吉尔吉斯斯坦别迭里口岸公路、桑托斯沉管隧道等项目，夯实海外业务基本盘；同时积极拓展光伏等清洁能源、水处理等新赛道，推进尼日利亚绿色农业标准化示范区等项目落地。“十四五”期间，公司在“一带一路”沿线国家和地区新签合同额超38 亿元人民币，国际影响力和知名度持续提升。

    　　期间费用率小幅提高，现金流大幅改善。1）2025 年公司经营活动产生的现金流量净额为3.53 亿元，较2024 年大幅回正，同比增长215%，主要系年内受政府化债等政策影响销售回款加速，同时强化成本管控经营性流出降低所致。

    　　2）期间费用率为9.88%，同比微增0.89pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.02/+0.05/+0.56/+0.29pcts。3）资产负债率降至46.98%，同比下降3.06pcts，财务结构更加稳健。

    　　投资建议：公司为国内领先的央企设计龙头，竞争优势显著，海外业务有望带来新增量。我们预测公司2026-2028 年EPS 分别为0.66、0.71、0.75 元。参考可比公司估值，我们给予公司2026 年14 倍PE，对应目标价9.21 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：基础设施投资规模波动、应收账款回收风险、海外业务不及预期。