业绩符合预期，2011年归属母公司净利润同比增长44.68%： 公司公布年报，2011年实现营业收入116.88 亿元，同比增长20.60%；利润总额7.29 亿元，同比增长27.84%；归属母公司的净利润3.46 亿元，同比增长44.68%。公司2011年全面摊薄后的EPS为0.525元，符合我们之前预期。四季度单季，公司净利润仅0.6亿元，远低于前三季度的平均水平，我们判断主要是受行业整体景气度下滑导致。

    西单、燕莎实现利润高速增长，西部门店表现强劲： 报告期内，公司重组协同效应初步显现。原西单商场和新燕莎分别实现收入36.28/80.70亿元，同比增长21.22%和20.28%；归属母公司净利润获得较大突破，分别达0.60/2.86亿元，同比增长50.59%和43.50%。我们预计未来随着整合的深入，公司的净利润增速未来几年仍能保持较稳健的增速。 分地区看，公司北京地区门店收入增速平稳，同比增长15.62%；而京外门店新疆店、兰州店、成都店目前已陆续度过市场培育期，实现了收入和利润的稳步增长，三家门店收入合计达10.13亿元，同比增长31.55%，净利润合计5426万元，同比增长43.81%。从目前情况看，西单友谊店经营趋势不甚理想，亏损额由去年同期的246 万增加至1256万元，未来需要多加关注。

    综合毛利率略有下滑，期间费用率大幅下降： 报告期内，公司综合毛利率同比下滑0.67 个百分点至21.21%，其中零售/ 房屋租赁的毛利率分别同比变化-0.86/4.43 个百分点至18.55%/43.43%。公司零售毛利率有所下滑主要是由于促销力度加大导致。公司全年期间费用率为13.89%，同比下降1.33 个百分点，其中销售/ 管理/ 财务费用率分别同比下降0.28/0.94/0.10个百分点至5.29%/8.34%/0.26%。公司费用率下降明显，主要是由于重组协同效应显著，管理效率大幅提升。

    重组效应初步显现，维持买入评级： 我们调整公司2012-2014 年EPS分别为0.63/0.75/0.90元（之前为0.63/0.74/0.85元）。虽然受行业增速下滑影响，公司四季度经营不甚理想，但是从公司年报业绩来看，公司重组的协同效应已初步显现，原西单和新燕莎净利润增速均有较大突破。此外，公司加快了门店扩张的选址工作节奏，也将为公司未来发展打开空间。我们看好公司多业态、多品牌的立体化商业运营态势，维持买入评级。