业绩快于销售增长主要源于费用率下降及少数股东损益比例降低

    首商股份2011年整体实现营业收入116.88 亿元，同比增长20.60％，实现归属于母公司股东的净利润3.46 亿元，同比增长44.68%。净利润增速远快于收入增速，主要源于费用率的下降及少数股东损益占比的降低。报告期内公司在毛利率略有下降及营业附加税金占比提升背景下，期间费用率占比（管理费用+销售费用）合计下降1.22个百分点，整合效应显著、为公司节省了营运成本，同时少数股东损益总额仅同比提升6%左右，占收入比重也较去年下降0.23个百分点，以上因素共同导致成本费用占收入比重下降0.53个百分点，最终实现归属于公司净利润3.45亿，净利润率提升0.49个百分点至2.96%。

    2012经营展望 公司管理层人事布局已经基本完成，2012年公司将现有业务分为传统百货板块、高端购物和奥特莱斯三个板块，根据业态特点和消费群体特征不同进行差异化治理。同时经历了报告期内的关店，公司也将在2012年加速外延式扩张选址的考察，再次进入扩张周期。

    投资建议 我们预计合并后的首商股份2012-2014年EPS至0.62元、0.75元和0.86元。我们一方面看好燕莎控股在北京精品百货业务的发展前景，另一方面西单在西部地区门店也进入快速增长期，且公司费用率弹性较大，盈利能力提升空间较大。从中期看，虽然北京消费走势在今后一段时间内较为严峻，但整合后管理层将在首旅集团支持下借助资本市场继续作大作强，股价催化剂较多。我们维持买入评级，目标价13元，对应2012年20倍PE。