业绩略低于市场预期。2011年公司实现收入116.88亿元，同比增长20.60%，基本符合我们预期；共实现归属母公司净利润3.46亿元，同比增长44.68%，实现EPS 0.53元，略低于市场预期。

    营业税费小幅提升，毛利率水平有所下降。因合资企业从2010年12月1日起开始缴纳城建税及教育费附加，导致公司201 1年营业税金及附加费率上升0.24个百分至0.97%；同时，由于促销力度加大，毛利率同比下降0.67个百分点至21.21%。

    期间费用控制较好，整合后规模效应初步显现。由于公司加强费用控制且收入增长稳健，其2011年期间费用率水平同比下降1.33个百分点，其中销售费用率(5.29%)与管理费用率(8.34%)分别同比降低了0.28与0.94个百分点；除人工费用率外，公司2011年租赁／广告／折摊／维护费用率均有所降低。在原西单商场与新燕莎控股重组后，人员关系逐渐理顺，整合的规模相应初现。

    2012年经营展望：内生增速或小幅回落，长期外延扩张可期。2012年考虑到经济增速放缓与短期市场竞争加剧，我们认为公司北京门店同店增速可能有所下滑，中性假设在10%左右的水平，不排除受外部因素影响同店增速更低的可能。另外我们预计，外埠门店仍将保持较快增长（20%-25%左右），但增速较2011年或小幅回落。随着公司架构逐渐理顺，预计费用率水平控制较好。外延扩张方面，目前公司正积极考察新项目，未来多业态扩张可期，另外大股东首旅集团若对旗下物业进行商业开发，公司有望直接受益。

    风险因素：宏观经济增速低于预期；公司整合进程和效果低于预期；公司内生增长低于预期；人工与租金上涨压力加大。

    盈利预测、估值及投资建议：考虑2012年经济与区域消费增长可能减速，我们预测公司2012-14年EPS分别为0.61/0.73/0.89元，以2011年为基期未来3年CAGR为19%。考虑公司高端百货、社区百货、购物中心与奥特莱斯等多业态并举、复合未来零售业态发展趋势，品牌招商能力突出，整合后规模效应体现与精细化管理能力提升，我们给予公司2012年22倍PE( PEG=1.1)，每股合理价值为13.42元，维持“买入”评级。