2011年实现 EPS0.53元，略超预期

    2011 年公司实现营业收入、营业利润、利润总额分别为 116.9、7.4、7.3 亿元，分别同比增 20.6%、30.6%、27.8%，归属于母公司净利润 3.5 亿元，同比增44.7%，对应的 EPS 为 0.53 元，略超预期 6%。2011 年期间费用率大幅下降弥补了因毛利率下降，带来全年净利率上升 0.5 个百分点到 3.0%。

    原西单、新燕莎同店增长 21%、20%，收入分占 31%、69%

    2011 年百货业务销售收入 110 亿元，同比增长 20.9%，其中北京和外埠地区收入分别同比增 15.6%、77.4%，实现销售收入 101、13 亿元。2011 年公司的净利润 5.4 亿元、归属于母公司净利润 3.5 亿元，分别同比增 28.1%、44.7%。归属于母公司净利润增长主要受益于收回贵友大厦少数股东权益。其中原西单股份、新燕莎集团收入分别同比增长 21.2%、20.3%，达到 36.3、80.7 亿元，占公司总收入比重分别为 31%、69%。归属于母公司净利润分别为 0.6、2.9 亿元，分别同比增长 50.6%、43.5%。

    11年仅余一家亏损门店，且无开新店，同店增长决定盈利增长

    已公布的可比单店数据中，11 年亏损门店数量由 2 家减少到 1 家，兰州、成都、新疆三家外埠门店均进入盈利期，且盈利增速高于公司平均水平。三家门店的净利润同比增长分别为 55.2%、66.1%、31.8%。考虑至 2011 年公司仅余一家亏损门店，且没有新店开出，同店增长是主要决定因素。

    内效提升，外延蓄势，维持“推荐”评级

    2011 年 5 月公司与新燕莎合并后，目前看到了积极的变化--期间费用率的下降、净利率的上升。目前，管理层一方面积极考虑新店选址，另一方面积极提升内部整体运营效率。我们维持前期的判断，即公司目前处在“规模与效率”叠加提升阶段，我们看好未来来自西单、燕莎原有门店的内生增长、盈利能力的提升，另外随着内部管理调整统一到位，3 个外埠门店全面进入盈利快速增长期，预计未来仍可维持快速增长。长期来看，公司作为首旅股份下属唯一商业平台，未来存在较大运作空间。从 PE来看，预计 2012~14 年EPS 为 0.66/0.77/0.89元，对应的 PE为 16、14、12 倍，估值在可比公司中偏低；且公司的 PS 值为0.6，也处于偏低水平，维持“推荐”评级。