公司 2012年 3月 17日发布 2011年报。实现营业收入 116.88亿元，同比增长 20.60%；实现利润总额 7.29.亿元，同比增长 27.84%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.46亿元，同比增长 44.68%；扣除非经常性损益的净利润 2.32亿元，同比增长 439.31%。摊薄每股收益为 0.525 元，净资产收益率 16.51%。公司报告期每股经营性现金流 1.44 元，与每股收益的比率为 2.74倍，高于行业平均水平。

    简评和投资建议。上半年公司完成资产重组，新增合并北京新燕莎控股业绩，并对 2010 年上半年、前三季度及全年数据追溯调整。公司 2011 年收入和归属净利润分别同比增长 20.60%和 44.68%，净利润增速高于收入增速主要是由于三项费用率下降、资产减值损失减少以及少数股东损益增幅较小。

    从季度拆分数据看，公司 2011年收入增速整体呈逐季回落态势，其中上半年、三季度和四季度分别增长 25.39%、21.65%和 11.92%；我们认为，公司四季度收入增速回落可能主要与整体消费环境偏弱有关。四季度毛利率同比略微下滑 0.09个百分点，较上半年回落 1.05个百分点、三季度回落 0.56个百分点，回落幅度明显收窄。

    四季度销售和管理费用率分别同比增加 0.18 和 0.38 个百分点，虽然财务费用同比减少 1500 多万，但单季度的营业利润仍因销售/管理费用率的较大幅度提升而仅同比增长 0.23%。此外，由于有效税率提升 3.33个百分点，四季度净利润同比减少 4.68%；而少数股东损益同比增加 520万元（增幅 11.70%），使得最终四季度归属母公司的净利润同比减少 15.01%。 我们测算，若扣除营业外收支及资产减值损失影响， 公司2011年和四季度经营性利润总额分别同比增长29.16%和0.34%，四季度业绩欠佳主要受制于费用率提升。

    维持对公司的判断：（1）西单商场内生增长、燕莎商城和金源mall的快速业绩增长，而完成重组后的经营协同提升和管理增效，将综合提升其整体业绩；（2）从外延角度，预计 北京饭店二期将于2012年开业。在近两年时间内，公司仍可能会有合适的新项目开出。而在未来3年左右时间，公司有可能将选择合适时机，开始进行位于核心商圈的友谊商城和西单商场的门店重建改造工作，将是公司未来年度的重要外延增量。更长远的，不排除公司实施异地外延扩张的可能，也不排除通过并购等手段实施公司的跨越发展。（3）我们判断，公司发展上还存在大股 东首旅对上市公司的进一步支持和资产整合，以及北京国资继续支持以首商股份为平台整合北京商业资源等机会可能。

    盈利预测及估值。看好公司的长期发展，我们初步测算预计公司2012-2014年EPS分别为0.70、0.91和1.14元，目前10.89元的股价对应PE分别为15.6倍、12.0倍和9.5倍；从PS角度，公司目前市值71.7亿元，预计2012年近140亿的收入，对应PS为0.52倍，估值相对较低。我们首次给与“增持”评级，六个月目标价14.00元（对应2012年20倍PE）。

    风险与不确定性。 （1）整合风险：西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组，重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性；（2）燕莎品牌及与银泰的关系：银泰是燕莎商城的持股 50%的股东，因此涉及公司未来发展问题，公司如何合适处理与银泰的关系，是公司未来的不确定因素。