评论：

    积极因素：

    后整合时代的多业态多点优势凸显。公司目前拥有高档百货、社区百货、奥特莱斯、购物中心和专业店五种业态近20家门店。报告期内实现营业收入116.88亿元，同比增长20.6%，其中老西单实现收入36.28亿元，同比增长21.22%，新燕莎实现收入80.70亿元，同比增长20.28%。对于老西单而言，西部三大门店的高速增长无疑成为其与新燕莎增长并驾齐驱的重要推力，新疆门店的增速最快高达42%，兰州和成都两家门店的增长均在25%左右；而收入占比较大的法雅和西羽专业连锁的合计增速也在15%左右。就新燕莎而言，燕莎奥莱和金源MALL作为两大重要的收入贡献源，后者基于租金提升幅度的稳定性和外立面装修对于主力百货收入的阶段性影响增幅有限，燕莎奥特莱斯全年的收入增长维持在25%左右高于平均水平；另外贵友百货金饰品去年的旺销也一定程度上使其收入增速略高于新燕莎整体水平；而外阜太原店的大幅增长更是促使了公司西部口径收入77%的高位增长，增速远高于老西单西部整体水平。

    报告期内，公司实现归属于母公司股东的净利润3.46亿元，同比增长44.68%，其中老西单实现净利润5983.44万元，同比增长50.59%，新燕莎实现归属于母公司净利润2.86亿元，同比增长43.50%。老西单西部三家门店的收入高速增长为利润杠杆奠定了坚实基础：成都门店11年利润同比增长66%、兰州门店次之增长55%，而前两年利润杠杆释放最为充分的新疆门店依然实现了32%的利润增长；目前亏损在千万级以上的友谊店和十里堡店有望在今年全面减亏。而新燕莎基于租赁为主的物业性质和综合毛利率的下降，利润杠杆的释放略低于老西单。新老两大主体未来在财务管理、运营管控、激励约束、机制调整等方面的融合以及首商股份——品牌企业——门店体制的三级管控体系或将循序渐进的促进首商毛利和费用的双向集约。另外报告期公司整体毛利率在以贵友为代表黄金珠宝旺销的背景下略降0.86个百分点。

    费用集约化优势初步显现。由于租赁门店比例较大，且冗员相对较少，燕莎控股整体的管理费用率水平明显低于西单商场，平均水平仅约为6%；而燕莎相对高端的定位和轻资产模式的运营又使其销售费率为西单的一倍水平。首次合并年报凸显了两者费用规模化优势：11年全年5.29%的销售费率间优于两者的收入加权平均值，但下半年一线零售市场内外兼修的压力使得整体销售费率较中报略有提升；同期8.34%的管理费率水平也明显倾向于冗员负担较小的燕莎7%的下线。两者均低于去年中期可比水平。而具体到两大主要费用来看，报告期公司销售费用中的人工成本同比增加11.76%、管理费用中的人工成本同比增加24.5%，加权后与11年收入基本持平；租赁费用同比增长22.47%，与管理费用中的租赁费用下降和整体折旧摊销费用的下降抵扣后仍体现了一定集约化优势。

    消极因素：

    一线城市内涵空间压力下的整合集约效应存在时滞。公司全年选址调研项目共有26个，实地考察项目8个，其中6个为外地项目。但基于目前尚无明确的新增项目，未来的业绩增长仍以内涵杠杆为主。然而内涵增长一方面取决于所处区域的消费潜力；另一方面则取决于相关区域的市场竞争格局。对于首都商业市场而言，全业态的分流和消费潜力的外移化趋势无疑对公司的内涵增长构成了一定压力。去年四季度以来以贵友的下滑为代表，公司整体净利润三、四季度环比均有不同程度下滑，同店水平也有较大回落，今年截至目前仍徘徊在3%左右的。虽然不同于重百+新世纪、百联+友谊股份的同类项合并主，西单、燕莎的整合在实现层级分明的业态、品牌“拼盘”同时，避免了人员的大幅调整，从而一定程度上减少了后整合时代的耦合风险。但在内忧外患的消费大环境下以重百为借鉴，公司毛利和费用，尤其是前者的统一招商规模效应还有待时日。

    业务展望“一大一小”两极化业态下奥特莱斯有望成为公司阶梯式外延的里程碑。北京商业不乏大而全的商业航母，也因其交通、城市的特殊性存在诸多小而精的社区龙头，两者将并行不悖，成为首都商业的主流轨迹。基于首商平台在首旅集团三分之二的利润权重，重组后形成的四大品牌、三大细分业态的多品牌、多业态立体发展将秉承稳步的主基调，因此各业态各品牌全面开花的格局难以在同一阶段形成，在未来的1-2年内，一线需求空间较大、竞争相当缓和的奥特莱斯业态、综合体业态将是发展的重点，社区百货和专业化百货探索也将适度推进。就奥特莱斯业态而言，上游品牌资源和优势物业是决定项目成败的两大重要因素。燕莎奥莱作为国资旗下这一业态的引进者无疑占有了天时地利人和，10万平米以上的郊县外延有望在明年起航。就增长极另一端的郊县社区而言，公司的十里堡仍处于定位调整阶段，通过压缩超市面积增加餐饮体量，已经在经营环境较差的一季度出现了逆势增长，并有望在12年有明显减亏。

    西部及部分主力商圈门店转型有望构筑安全边际。金源MALL作为综合体航母的典范虽然已经步入成熟期，但随着其对内商铺、对外住宅价值的不断提升，构筑了租金稳步提升和两大百货主力店内涵式挖掘的水泥鼠标增长；而剩余处于核心地段的四大门店根据自身所处商圈地位及商圈竞争格局的不同，转型抑或是固守都将在形成安全边际的同时打开潜力无限的重塑弹性空间。从西部门店的成长周期来看，随着品牌结构的调整和所处商圈的进一步成熟，兰州和成都门店有望厚积薄发，保持30%以上的复合增速。

    而后者基于近邻亚欧商场的提档升级，有望依托消费的层级化趋于明朗成为西部门店的亮点。而就相关区域内的竞争环境来看，王府井对西部地区较早的稳扎稳打战略外延可谓大获成功，但不同于其省会城市核心商圈的外延战略，公司的多点化商圈、较小体量、偏中端定位的战略在避开激烈竞争的同时获得了次新商圈的巨大成长空间。

    盈利预测与投资建议:

    后重组时代全面开启，具备跨区经营优势的西单商场与具备品牌区域影响力燕莎的立体式嫁接将构筑想象空间巨大的多品牌、多业态商业航母。主力门店的杠杆起航、西部门店的区域红利延续、成熟门店的阶段改造重生将是公司明年业绩的三大护航。基于一线城市全渠道分流的压力我们略微下调公司2012-2013 年的盈利预测，EPS 分别为0.64 元、0.77 元（较年初的深度报告分别下调0.03 元和0.01 元），对应PE 分别为17 倍和14 倍。综合考虑到整合后期的业绩弹性和事件性催化剂，给予公司12 年21 倍的PE，对应6 个月目标价16 元，距当前价格仍有24%的涨幅，维持“强烈推荐”的投资评级。