投资要点

    业绩增长超市场预期。2012年一季度公司实现收入32.84亿元，同比增长2.96%，基本符合预期；实现归属母公司净利润1.23亿元，同比增长23.14%，实现EPS0.19元，业绩超预期。

    利息结算降低财务费用，增厚当期业绩。2012年一季度公司财务费用同比减少1360.69万元（YoY -81.22%），这主要是因为北京燕莎友谊商城定期存款到期结算，增加当期利息收入约1360万元，增厚当期归属母公司净利润约10%。

    期间费用率控制较好，规模效应初显。在预期一季度市场环境相对较差的背景下，公司主动加大费用控制力度，致使期间与管理费用仅同比增长0.59%与0.94%，销售费用率（4.44%）与管理费用率（7.74%）分别同比降低了0.10与0.14个百分点。预计后续公司费用控制力度仍将保持，原西单商场与原新燕莎控股整合后的规模效应仍将逐渐显现。

    经营展望。短期内生增长稳健，长期外延扩张可期。2012年考虑到经济环境与短期市场竞争加剧，我们认为公司北京门店同店增速可能有所下滑，同店增速中性假设在10%左右的水平，外埠门店预计仍将保持较高增长（20%-25%左右）。同时，预计公司仍将继续加大费用控制力度，公司短期增长动力主要来自与内生增长，业绩增速或将快于收入增速。外延扩张方面，一方面公司大股东首旅集团旗下物业若进行开发，公司将直接受益，我们预计北京宫项目（北京饭店二期）商业部分在今年四季度有望开工；另外公司也在积极考察其他新项目，未来公司多业态扩张可期。

    风险因素：宏观经济增速低于预期；公司整合进程和效果低于预期；公司内生增长低于预期；人工与租金上涨压力加大。

    盈利预测、估值及投资建议：考虑2012年经济与区域消费增长可能减速的背景下，我们维持2012-2014年EPS分别为0.61/0.73/0.89元的预测，以2011年为基期未来3年CAGR为19%。考虑公司高端百货、社区百货、购物中心与奥特莱斯等多业态并举、复合未来零售业态发展趋势，品牌招商能力突出，整合后规模效应体现与精细化管理能力提升，我们给予公司2012年22倍PE（PEG=1.1），认为公司每股合理价值为13.42元，维持“买入”评级，DCF估值13.71元。