报告摘要:

    收入增长结构性分化。上半年公司实现营业收入62.32亿元，同比增长6%，整体呈现商场定位层级与销售下滑幅度的正相关性，即以燕莎商场为代表的高端百货下滑幅度远高于以老西单为代表的刚性特质的社区百货门店。其中收入占比在24%左右的燕莎奥莱上半年整体增长14-15%，在一线商业整体增长乏力背景下，凸显了我们奥莱专题报告中提出的该业态抗周期特质。

    外延缺失下的内涵杠杆稳步释放。后重组磨合期的外延滞后在商业环境下行的背景下恰恰为利润杠杆的释放提供了良好契机。首先从毛利率角度看，品类结构优化和一线打折促销加剧两者博弈下的后者主导使得上半年综合毛利率水平较去年同期小幅下降0.12个百分点至20.89%；其次从三大费率的角度看，销售费率和管理费率分别下降0.15个百分点和0.38个百分点，延续了重组后的费用优化趋势。

    一线城市内外双向压力犹存。公司未来的业绩增长仍延续内主外辅的主线：然而北京相对于其他三大一线城市的商业供给量而言位居首位，同时又面临全业态分流和消费潜力外移化趋势的冲击。个位数的收入增速或将难以在三、四季度得到明显缓解。我们维持公司2012-2013年的盈利预测，EPS分别为0.64元、0.77元，对应PE分别为12倍和10倍。维持“强烈推荐”的投资评级。