公司8 月24日发布2013半年报。报告期内实现营业收入62.1 2 亿元,同比下降 0.32% ;利润总额 4.54 亿元,同比下降3.25% ;归属净利润 2.33 亿元,同比下降 2%,扣非净利润2. 21亿元,同比下降 6.19% 。2013上半年公司摊薄每股收益0.354 元,净资产收益率 8.4%;每股经营性现金流 0.12 元。

    简评和投资建议。

    1. 上半年收入同比下降0.32% ,一季度增2.13% 、二季度降3.05% ;综合毛利率21.09%,同比增加0.2 个百分点。 分业务(表1),公司上半年商品销售收入 58.08 亿元,同比下降 0.58% ,主要是由于贵友大厦方庄店(2002年10月开业)因租约到期而 3 月闭店以及消费环境依然偏弱所致;房屋租赁收入 2.3 亿元,同比增长 4.9%。其中新燕莎控股贡献收入42.47 亿元,占比公司营业总收入 68% 。 综合毛利率增加 0.2 个百分点,其中商品销售毛利率减少 0.03 个百分点至17.66%,可能与促销加大、低毛利率品类(黄金珠宝热销)等有关;房屋租赁毛利率增加 2.74 个百分点49.08%,带动主营毛利率增 0.13 个百分点。

    2. 上半年销售管理合计费用率增加0.68 个百分点,财务费用减少335 万元(表 2)。销售费用率略增 0.08 个百分点至4.85% ,管理费用率增加 0.61 个百分点至7.98% ,增量主要来自人工成本和租赁费。公司上半年人工和租金费用率分别达 6.7%和3%,分别占比销管合计费用 52% 和25% 。因利息收入增加,财务费用减少 335 万元,费用率减少 0.05 个百分点,最终期间费用率增加 0.63 个百分点至13%。

    3. 费用率增加抵消了毛利率改善,上半年营业利润降5.8%,政府补贴增加和有效税率减少1个百分点,利润总额和归属净利润各降3.25% 和2%。其中一季度增2.45% 、二季度降6.79% 。主要子公司及门店中,新燕莎控股贡献净利润2.69 亿元,占比公司归属净利润115%;西单商场中,新疆店盈利1245万元,成都店盈利806 万元,兰州店盈利629 万元,万方店亏损61万元,友谊商城亏损160 万元;天津新燕莎奥莱和金街购物广场均尚在建设期,分别亏损593万元和1487万元。此外,法雅商贸、西羽戎腾和谊星商业分别贡献净利1818万元、617 万元和636 万元。

    维持对公司的判断。整体预计公司2013-14 年处于业绩平淡期,能否回升取决于消费环境及两大新店的培育情况。其中预计燕莎金街购物广场(租赁,7.85 万平米)和天津奥莱(自有,9.25 万平米)将于2013年底开业,培育期分别为2年和4年,按公司测算预计两者2013-15 年合计亏损约9900万元、5000万元和3000万元,影响EPS 约0.15 元、0.08 元和0.05 元;更长远的,不排除公司通过并购等实施跨越发展,我们判断公司未来发展上还存在大股东以及北京国资继续支持以公司作为重要零售业平台的可能。

    维持盈利预测。考虑以上两个大体量门店的外延增量,我们预计公司2013-2015 年EPS 为0.54 元、0.55 元和0.61 元,对应增速-11.2%、2.4%和11.3% ,目前6.07 元的股价对应2013-15 年PE各为11.3 倍、11.0 倍和9.9 倍,估值略低于行业平均水平,维持目标价8.10 元(对应2013年约15倍PE)和“增持”评级。

    风险与不确定性。西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性;外延扩张提速后培育期长短的不确定性等。