基本结论

    维持“买入”评级。目标区间25.24-30.86 元，对应10 年PE22.5-27.5x。

    焦化资产盈利改善是股价上涨催化剂。

    基于经济复苏及下游需求改善等因素，化工产品近期纷纷上涨。公司近一周主要产品也有所上调，焦炭价格近期上调50 元/吨，BDO 上涨300 元/吨，幅度2.5%；PVA 上涨200 元/吨，幅度1.7%；甲醇单周上涨330 元/吨，幅度15%；二甲醚300 元/吨，幅度9.4%；煤焦油200 元/吨，幅度7.7%；而粗苯价格从4300 涨至4700 元/吨，涨幅达9.3%。

    目前公司控股的大为制焦（控股比例96.36%）、大为焦化（54.8%）两家焦化公司分别拥有200、105 万吨焦炭的产能，其中大为制焦还拥有20 万吨甲醇、30 万吨煤焦油、10 万吨粗笨精制的焦化产业链；而大为焦化拥有10 万吨甲醇装置。公司每股拥有的焦炭权益为0.0073 吨，假设成本不变，如焦炭提价50 元/吨，年化增厚EPS0.26 元，业绩弹性很大。甲醇及煤焦油价格上涨300 元/吨，则静态测算增厚业绩0.33 元，可见焦化产业对炼焦利润影响巨大。

    前期公司成功募集资金8.4 亿元，主要投向2.5 万吨BDO 及20 万吨醋酸、CO 制备及锅炉等项目。这延伸了公司的乙炔化工、焦化产业链，也使得公司成为国内最具竞争力的煤化工企业。公司焦炭销售不成问题，主要是由于地域相邻关系，玉溪两钢厂、昆钢、红钢、攀钢、渝钢等钢厂对云南的焦炭需求为800 多万吨，而目前省缺口300 万吨以上。

    关于估值。由于盈利改善，业绩弹性大，且公司未来存在焦煤资源注入预期，我们认为公司将享有10 年25x 左右的估值较为合理。