电力生产增速回落，盈利逐步走出低谷

    04 年电力生产与消费继续快速增长，各项主要指标仍在高位运行，电力供需形势依然紧张。从电力供需走势上看，受国家宏观调控的影响，全年总体呈现前高后低的特点。05 年上半年发电量为11286.32 亿千瓦时，同比增长13.2%。发电量增速相比04 年近15%的增速有所回落。

    受电煤价格上涨的影响，电力行业整体的毛利率逐步下滑。05 年煤电联动方案实施，行业盈利能力开始逐渐回升。

    行业处于成长阶段，存在整合机会

    当前电力改革有一定的行政性，与市场化有差距。因此，各发电集团、电网公司需要重新整理经营业务和发展思路，对经营的资产进行重新区分和调整，对与主业无关或发展方向不符的资产进行转让或置换，实现生产要素的合理整合。我们认为，电力行业存在整合机会。

    电力行业存在多方面的并购动因，但也存在问题与风险

    并购动因：06 年后电力可能过剩，竞争愈发激烈；行业壁垒降低，电力投资主体多元化；电力改革不断深化，市场垄断逐步打破，电力监管走向规范。正因为如此，近几年电力行业的并购行为十分活跃。

    存在的问题与风险在于：投资环境有待改善，外资电力纷纷撤出；煤价居高不下，电力企业成本压力增大。

    电力行业企业并购价值主要来源于两方面

    有形资产方面来源于机组重置价值：电力企业的机组是企业最为核心的资产，由于技术进步、发电机组、设备升值、投资建电厂规范化等原因，各个时期的机组建设投资额是不尽相同的，因此，机组重置价值是电力企业并购价值的重要来源。

    无形资产方面来源于电力行业的垄断性特许经营权：在投资电源项目时，需要经过所在地区政府、发改委、环境部门等相关部门的层层审批、核准；电厂选址具有稀缺性和排他性等。这种垄断性特许经营权的获取是未来电力企业获得持续、稳定收益的前提条件。

    资产重置法下最具并购价值的电力上市公司

    我们采用资产重置法对电力上市公司进行评估。用当前电力投资价格对公司所拥有的权益装机容量进行重置估价，并用超额收益法评估电力企业所拥有特许经营权的价值。结果表明，从资产重置角度看，电力企业存在着价值低估。并购价值较为明显的公司有：华电能源、黔源电力、粤电力A、漳泽电力等。