投资要点：

    重庆商业龙头，多业态、多区域发展。公司是重庆网点数和经营规模最大、竞争力最强的综合商业企业，2019 年底门店数308 家，其中百货/超市/电器/汽贸各55/175/46/32 家，总建面234 万平米，权益自有物业79 万平米，占比34%。

    2010-19 年收入/归母净利CAGR 各5.6%/7.2%，百货/超市2019 年收入占比各39%/29%，重庆区域贡献主要收入。

    混改引入物美和步步高，治理和激励有望优化。控股股东商社集团混改落地，集团及上市公司管理层调整力度大且推进激励，我们判断公司未来有望加快存量挖潜和增量创新，提高盈利能力和增长潜力。①治理结构：商社集团混改后渝富集团（国资）/物美/步步高各持股45%/45%/10%，选举新一届董事会，张文中为董事长；上市公司调整管理层，马上金融创始人赵国庆任总经理。②高管增持，推进回购&激励：董事长、总经理、副总等9 名高管拟每人增持10 万-300 万元，均价不超30 元/股；同时公司拟以3.05 亿-6.1 亿元回购不超5%，均价不超30 元/股，用于员工持股或股权激励；商社集团启动员工持股计划，分批次授予管理层和核心骨干，比例不超注册资本的5%。

    对标同业，业绩改善空间大。①减值计提充分：2014-19 年，公司累计计提资产减值损失17.1 亿元，其中存货跌价损失12.73 亿元；2019 年末存货减值3.14亿元，计提比例10%，高于同业。②主业净利率低：毛利率和人工费用率均有提升空间。2019 年毛利率18.08%，较行业平均低约3.9pct；2019 年人工费用率6.85%，居行业中等；剔除马上金融投资收益，2019 年主业扣非净利率1.81%，较行业平均低0.78pct，较主要可比公司有2pct 以上的提升空间。

    改善成长路径：数字化零售转型，兼顾盈利、成长和科技能力。我们认为，公司在门店经营、供应链、数字化等能力和资源上有望与物美、步步高强化规模协同效应。

    ①百货是盈利基础：2019 年底门店55 家，其中重庆44 家；2019 年坪效1.03万元/平米优于同业；2019 年毛利率15.5%，较同业有1-2pct 提升空间。我们预计，百货将继续夯实盈利能力，未来有望顺应行业趋势推进数字化和社区体验转型。

    ②超市是成长驱动：2015 年以来关闭低效门店、淘汰低效单品、推进直采和到家业务等，2019 年坪效1.14 万元/平米，仅为永辉四区的75%，毛利率增至16.81%，仍略低于永辉四区。我们预计，超市未来将作为公司的重要成长来源，进一步推广多点O2O、加强供应链，协同股东资源实现有能力有效率扩张。

    ③马上金融：自营+开放平台的业务模式，2019 年收入90 亿元、利润8.5 亿元，为重百贡献投资收益2.65 亿元。高管团队在金融、科技、风控等领域经验丰富，自主研发核心系统；我们预计，其科技能力将进一步赋能重百，提升经营效率。

    盈利预测与估值。预计2020-2022 年归母净利润各10 亿元、13.1 亿元、16亿元，同比增长1.8%、30.6%、22.1%。测算RNAV 约150 亿元，对应每股36.9 元；给以公司2020 年7.3 亿元零售主业利润18-20 倍PE，给以马上金融2.8 亿元投资收益5-10 倍PE；分部估值给以2020 年合理市值区间144-173 亿元，合理价值区间35.5-42.5 元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。

    风险提示：竞争加剧；改善不达预期；马上金融及创新业务发展的不确定性。