公司8 月22 日发布2020 半年报。2020 年上半年实现收入153.6 亿元，同比下降15.58%；归母净利润7.53 亿元，同比增长11.62%，扣非净利润4.08 亿元，同比下降37.23%。上半年扣非加权平均净资产收益率5.97%，经营性现金流净额3.63 亿元。

    简评及投资建议。

    公司上半年收入154 亿元降15.58%，其中一、二季度各降24.26%、4.94%；上半年归母净利润7.53 亿元，扣非净利4.08 亿元降37.23%，其中一季度降71.39%、二季度增46.33%，剔除马上金融投资收益及大竹林项目资产处置损益，测算上半年主业净利降27%。二季度降费提效显著，供应链优化、精细化管控、线上线下加速融合、数字化赋能各业态，业绩快速回升，我们预计随着下半年疫情影响逐步消退，公司主业有望持续改善。

    1. 1H20收入154亿降15.58%，其中2Q收入降4.94%，降幅环比收窄19.32pct。

    上半年综合毛利率17.63%降0.54pct，其中二季度毛利率17.69%降0.41pct，降幅环比收窄0.25pct。

    （A）分业态，2Q 超市收入26.99 亿元同比增长13.56%，增速依然较高但环比有所回落，毛利率20.15%降1.55pct；百货收入26.26 亿元同比下降12.81%，降幅环比大幅收窄33.65pct，毛利率16.05%降3.89pct；汽贸收入14.55 亿元同比下降19.22%，降幅略有收窄；电器收入9.11 亿元同比增长6.93%，增速由负转正。

    （B）分地区，2Q 各区域收入同比仍有下降，但降幅出现不同程度收窄，主力区域重庆收入72.88 亿元同比下降4.7%，降幅收窄18.64pct，主营业务毛利率16.13%同比下降1.12pct。

    2. 上半年开店3 家，闭店5 家，期末门店306 家。上半年新开超市/电器各2/1家，关百货/超市/电器/汽贸各1/2/1/1 家，期末门店共306 家，其中百货54 家，超市175 家，电器46 家，汽贸31 家，面积合计约230.39 万平方米。

    3. 2Q 销管费用率12.99%降1.59pct，降费提效显著，主因受疫情影响，销售和管理人工薪酬及促销费用下降；2Q 财务费用率0.13%，研发费用率0.01%，总期间费用率13.13%，同比降低1.58pct。

    4. 1H 归母净利润增12%，主业净利降27%。上半年归母净利润7.53 亿元增11.62%，其中马上金融贡献0.38 亿降59.11%；扣非净利4.08 亿元降37.23%，其中一季度降71.39%、二季度增46.33%，非经常损益主要来自大竹林项目资产处置损益3.42 亿。我们测算，剔除马上金融和大竹林项目资产处置损益后，1H 主业利润降27%。

    5. 线上线下融合，数字化赋能。①百货业态搭建重百云购+总部直播两大线上平台，打造百货全渠道数字生态。②超市业态通过多点APP，数字化重构人、货、场，173家超市上线智能购，113家开通O2O到家，上半年线上收入2.39亿元，同比增幅311.49%。③电器业态搭建直播平台，吸纳粉丝33万，新增会员18万。④汽贸业态开通线上展厅VR看车，举办直播和线上团购活动。

    维持对公司的判断。①重庆商业龙头，公司是重庆网点数和经营规模最大、竞争力最强的综合商业企业，多业态、多区域发展。②集团混改落地，引入物美和步步高，集团及上市公司管理层调整力度大，治理和激励有望优化。③数字化零售转型，业绩改善空间大，我们认为，公司在门店经营、供应链、数字化等能力和资源上有望与物美、步步高强化规模协同效应。

    更新盈利预测。预计 2020-2022 年归母净利润各11 亿元、13.3 亿元、16.9 亿元，同比增长11.8%、21.1%、26.8%。给予公司2020 年9.11 亿元零售主业利润18-20 倍PE，给予马上金融1.91 亿元投资收益5-10 倍PE；分部估值给予2020 年合理市值区间173-201 亿元，合理价值区间42.7-49.5 元，维持“优于大市”投资评级。

    风险提示。竞争加剧；改善不达预期；马上金融及创新业务发展的不确定性。