23Q3 公司零售主业延续高成长，其中百货在客流修复下收入稳定增长，超市收入端承压下通过品类和门店调整盈利能力持续优化。公司向内业态创新降本、管理改革提效，于外探索供应链、数字化等领域赋能，并通过多元投资增厚利润。看好公司未来持续受益于重庆地区经济修复、在高效管理下维持成长动能。我们使用SOTP 估值法，给予公司2024 年目标市值167 亿元，对应目标价41 元，维持“买入”评级。
收入增速结构分化，主业盈利高速成长。23Q1~3 公司实现营业收入/归属净利润/扣非归属净利润147.78 亿元/11.28 亿元/10.20 亿元，较22Q1~3 分别+1.9%/+34.3%/+40.7%；毛利率25.7%/+0.7ppt。23Q3 公司实现营业收入/归属净利润/扣非归属净利润46.23 亿元/2.22 亿元/2.10 亿元，较22Q3 分别+0.4%/-11.9%/+7.1%，毛利率25.2%/+2.5ppts。假设23Q3 和21Q3 期间投资收益主要由马消贡献、以扣非净利润减去投资收益作为零售主业净利润，22Q3采用公司公告的扣除马消投资贡献后的扣非净利润，则23Q3 零售主业净利润为1.35 亿元，较22Q3 和21Q3 分别+144.3%和+76.9%，主业经营延续高成长。
能力建设深化、外拓布局初显，盈利能力优化持续兑现。
1）百货：客流高增修复收入，品类改善优化盈利。23Q3 公司实现收入5.34 亿元/+9.7%，暑期客流高增推动收入修复；毛利率74.2%/+2.5ppts，主要受益于商品结构优化。23Q3 重百遵义商场关闭，公司继续聚焦深耕重庆本地市场，有望借力疫情以来本地旧业态场店的承压和退出，以具备优势的现金流和经营管理能力打开成长空间。
2）超市：高基数致收入调整，盈利能力维持高位。23Q3 公司实现收入17.27亿元/-10.2%，主要系22Q3 因疫情扰动后需求集中释放导致高基数；报告期公司毛利率29.1%/+6.8ppts，毛利润5.02 亿元/+16.3%，自有品牌占比提升和高端门店改造优化盈利，其中1-8 月杂百自有品牌产品+108%、截至8 月末已打造20 家精致生活高端超市。
3）电器：聚焦供应链能力提升，外拓合作线上运营。23Q3 公司实现收入7.27亿元/+17.6%，公司深化上游合作，在同业调整时借势提升商品供应链能力；毛利率22.3%/+2.2ppts。10 月24 日公司与上海璞康数据科技（集团）股份有限公司成立合资公司并控股，上海璞康作为领先的品牌IT 服务商，有望赋能公司电器业态线上运营，与公司强势的商品供应链能力结合开拓市场。
4）汽贸：收入稳健修复，竞争加剧致盈利波动。23Q3 实现收入15.80 亿元/+9.9%，毛利率5.5%/-1.2ppts，市场竞争加剧和消费降级趋势导致毛利率波动。
费用支出平稳，马消投资收益波动。拆分营业总成本项目看，①期间费用率：
23Q3 为19.4%/-0.7%，费用率小幅优化，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.3%/4.4%/0.1%/0.6%，较22Q3 分别-1.3ppts/+0.8ppt/-0.04ppt/ -0.2ppt，销售费用率下降系公司提升商品运营能力后经营效率提升。②投资收益：23Q3为0.75 亿元/-57.6%，其中：马上消金自23Q2 以来持续提高拨备覆盖率，根据马上消金公司公告，截至2023H1 其拨备覆盖率达446%，较23Q1 末的413%再次提升，导致其利润贡献波动。
风险因素：消费复苏韧性不足，需求不及预期；营商政策调整带来风险；零售业态竞争加剧；混改协同成效不及预期；股份混改交易风险；业态创新效果不及预期；门店选址风险；消费金融监管超预期；马上消金业务结构调整不及预期。
盈利预测、估值与评级：23Q3 公司零售主业延续高成长，其中百货在客流修复 下收入稳定增长，超市收入端承压下通过品类和门店调整盈利能力持续优化。
公司向内业态创新降本、管理改革提效，于外探索供应链、数字化等领域赋能，并通过多元投资增厚利润。看好未来公司持续受益于重庆地区经济修复、在高效管理下维持成长动能。考虑到马上消费贡献投资收益波动，我们下调公司2023/24/25 年净利润预测至13.87/15.24/16.52 亿元（ 原预测为14.19/15.67/17.04 亿元），对应EPS 预测为3.41/3.75/4.06 元，现价对应PE8.0/7.3/6.8 倍。零售主业上，考虑到公司在管理改革带来的提效降本下，利润弹性空间更大，利润指标更能反映公司实际运营情况，因此采用PE 估值法对零售业务估值。参考百货行业可比公司（百联股份、王府井等）2024E 18.5x PE中位估值水平（百联股份和王府井为中信证券研究部预测，其余公司为Wind 一致预期）、超市行业可比公司（永辉超市、红旗连锁、家家悦）2024E 20.7x PE中位估值水平（均为中信证券研究部预测），给予公司零售业务2024E 14x PE估值水平，对应2024E 公司零售业务市值120 亿元，同时参考蚂蚁消金2022年增资中PB 估值约1.01 倍，考虑到马上消金开放平台新业务高成长、贡献高盈利，给予马上消金2024E 1.4x PB，基于SOTP 估值法，给予公司2024 年目标市值167 亿元，对应目标价41 元，维持“买入”评级。