公司25 年实现营业收入146.98 亿元、同比-14.24%，归母净利润10.45 亿元、同比-20.48%，扣非归母10.06 亿元、同比-18.03%，经营活动现金流净额18.08亿元、同比-10.65%；25Q4 单季营收30.68 亿元、同比-25.81%，归母0.54 亿元、同比-86.15%，扣非归母0.54 亿元、同比-83.53%。

    　　调改持续深化，全业态聚焦商品力变革。截至25 年末经营网点263 家（百货50/超市141/电器42/汽贸30），其中252 家位于重庆，区域密度优势显著；25 年新开6 家、关闭16 家大型门店，多因到期/减亏/经营调整；百货推进时尚/奥莱/银发/社区四大主题调改、客流销售场效同步增长，超市完成40 家民生店轻优调改、经营指标双位数增长，电器打造城市地标/品牌体验/重庆首店，汽贸关停并转调整12 家门店。

    　　分区域看，重庆地区收入承压、四川地区降幅显著收窄。25 年重庆/四川主营营收132.55/2.39 亿元、同比-14.31%/-4.37%，毛利率22.12%/49.21%、同比+2.29pct/+0.16pct，四川高毛利结构延续。

    　　分业态看，全部业态收入承压、毛利率全线提升。25 年百货/超市/电器/汽贸营收15.57/58.32/26.77/32.83 亿元、同比-12.00%/-5.38%/-18.95%/-23.43%，毛利率65.81%/19.09%/20.94%/8.70%、同比+1.92pct/+2.56pct/+2.06pct/+1.83pct；电器受国补调整+高基数压制，汽贸价格倒挂下加速闭店止损、新能源汽车销量同比+57%。

    　　全渠道+自营品牌+B 端政企协同打开增长新空间。25 年会员超3000 万（去重3111 万）、线上销售超20 亿元、全渠道线上同比+62%；B 端政企实物销售近23亿元、同比约+20%；超市自有品牌销售4 亿元、同比+40%、占超市5.8%；百货自营黄金"宝元通"4 家店销售0.37 亿元、同比原柜位+441%。

    　　25 年毛利率显著提升、费用率因营收base 下降抬升。25 年公司毛利率28.59%、同比+2.08pct，主因各业态毛利率全线改善；销售/管理/研发/财务费用率16.26%/5.34%/0.08%/0.29%、同比+1.52pct/+0.88pct/+0.00pct/-0.03pct，销售/管理费用率抬升主因营收承压、部分刚性人工与折旧尚未充分摊薄。

    　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年实现营业收入151.99/162.72/168.75 亿元，同比+3.41%/+7.06%/+3.71%，实现归母净利润11.60/12.22/14.18 亿元，同比+10.93%/+5.41%/+15.98%，对应PE8X/8X/7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费复苏不及预期；行业竞争加剧；调改进度不及预期。