核心结论

    　　全球光伏电池龙头，业绩高速增长。公司主要从事晶硅太阳能电池的研究、制造、销售和售后服务，是全球领先的光伏电池制造商。2016-2019年，公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为40.04%、55.90%。

    　　2016-2019年公司电池片毛利率维持在18%左右，未来随着转换效率不断提高和大尺寸电池出货占比快速提升，公司整体盈利能力有望增强。

    　　光伏需求有望维持高景气，电池片行业集中度加速提升。我们预计20年国内新增装机45GW，全球装机120-125GW。根据CPIA预测，20-23年国内新增装机复合增长率约15.87%。全球疫情和行业标准要求的提高加速了电池片环节市场集中度提升。预计到20年底，排名前十厂商市场份额将达到68%，较19年提升8pct。技术路线方面，CPIA预测，20-21年PERC电池技术市场份额将继续提升，22年后占比下降，但仍占据较大市场空间。

    　　转换效率行业领先，成本优势明显。预计20年底公司单晶PERC电池平均转换效率23.0%，与通威并列第一。19H1公司单晶PERC电池非硅成本为0.25元/W，全年进一步下降，远低于19年行业平均0.31元/W的水平。随着公司大尺寸电池产销占比上升和新产线自动化水平提高，非硅成本有望持续下降。

    　　产能强势扩张，大尺寸布局进展迅速。预计到20年底，公司将拥有36GW电池产能，行业第一。其中包括24GW210mm产能和10GW166mm产能，166mm和210mm产能合计占比达92%左右。根据公司已披露的产能规划，到27年底公司电池总产能将达62GW，进一步巩固全球光伏电池龙头地位。

    　　投资建议：预计20-22年归母净利润分别为7.61/15.17/20.52亿，同比增长30.1%/99.3%/35.2%，对应EPS分别为0.37/0.74/1.01元，给予公司21年29倍PE的目标估值，对应目标价为21.46元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧、效率提升和成本下降不及预期。