20Q1~Q3 公司业绩3.74 亿元，同比-24.87%，Q3 业绩2.37 亿元，同比大增265.15%：公司20Q1~Q3 实现营业收入62.56 亿元，同比增长49.45%；实现归属母公司净利润3.74 亿元，同比下降24.87%。20Q3 实现营业收入25.61 亿元，同比增长90.73%，环比上升37.54%；实现归属母公司净利润2.37 亿元，同比上升265.15%，环比上升315.79%。

    　　Q3 盈利修复量利双升，Q4 旺季量利再提升！2020Q1-3 公司电池片出货量8.74GW，同增88%，其中Q3 出货3.50GW，同增130%，环增19.0%，预计Q4 出货继续增长至4.5GW+。Q2 疫情爆发，产业链价格暴跌，公司单瓦盈利不足0.01 元/W，Q3 龙头组件厂排产高企，胶膜、玻璃接连涨价印证需求高增，同时原材料硅片及银浆涨价，电池价格快速调涨，推动Q3 公司盈利迅速修复，单瓦盈利约0.06 元/W，同比环比均大幅改善！Q4 随着海外疫情消退及国内进入20 年1231 抢装，有望迎来史上最强旺季，单季度装机国内预计20GW，海外25GW，同时公司大尺寸产能爬坡完成&大尺寸出货占比进一步提升，迎来量价齐升。

    　　产能扩张如火如荼，预计年底形成36GWPERC 产能：截至报告期末，义乌二期PERC 高效太阳能电池项目已经竣工投产并实现满产运行；义乌三期PERC 高效太阳能电池项目在公司2020 年非公开发行募集资金到位后快速推进，产线设备已陆续到货安装；义乌四期、五期PERC高效太阳能电池项目正在加快推进厂房基础设施建设，主体厂房建设进度完成50%以上。天津二期PERC 高效太阳能电池项目进展顺利，部分设备已经完成安装调试；光伏研发中心项目主体建筑已完工，目前正在进行外墙装饰和内部装修，预计2020 年底前可投入使用；若年内天津二期，义乌二、三、四、五期如期达产，公司2020 年底将形成36.2GW 电池产能，提前1 年超额完成21 年规划。本次扩产提速主要原因在于公司在手大尺寸订单规模远超公司目前产能，扩产顺应大尺寸发展趋势，有助于公司提高市场份额，巩固公司在太阳能电池领域的核心竞争力。

    　　大尺寸溢价明显，大尺寸红利拾级而上：Q3 硅料厂爆炸，硅料环节供给加速收缩，整个产业链全涨价，目前电池价格从高点小幅回落后持稳，大尺寸电池价格出现明显分化，单晶PERC166 电池0.94 元/W，高出158 电池6 分/W，显示市场大尺寸需求强劲。预计到年末，公司大尺寸产能占比接近95%+，其中182&210 产能占比接近70%，Q3 公司出货中182 及210 占比15%，后续占比预计将持续增长。得益于大尺寸电池高占比，我们测算，当前时点公司158、166、210 电池片毛利率分别为8.6%、20.5%、19.9%（210 低的原因在于产能爬坡非硅较高），公司综合毛利率达17.3%，平均单瓦净利0.063 元/W，盈利能力强劲。Q4 随着各个组件厂大尺寸陆续出货，预计到年底公司166 占比55%，210 占比35%，158 占比10%，尺寸结构进一步优化，同时210 爬坡完成，预计公司单瓦盈利进一步提升。

    　　20Q3 费用同增68.22%至2.17 亿元，期间费率下降1.13 个百分点至8.47%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+50.0%、+81.3%、+100.0%、+32.1%至0.15 亿元、1.65亿元、1.04 亿元、0.37 亿元；费用率分别同比-0.16pct、-0.33pct、+0.19pct、-0.64pct 至0.59%、6.44%、4.06%、1.44%。研发费用增长较快主要原因在于持续增加研发投入，研发人员工资与研发试验物料消耗等研发投入增加。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22 年业绩为：6.99、18.16、26.04 亿元，同比增长19.4%、159.8%、43.4%，对应EPS 为0.34、0.89、1.28 元。目标价22.25 元，对应21 年25 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策不达预期，竞争加剧等