投资要点

    　　20 年公司归母净利润8.05 亿元，同比+37.63%，符合我们的预期，Q4归母净利润4.31 亿元，同比大增394.22%：公司20 年实现营业收入96.64 亿元，同比增长59.23%；实现归属母公司净利润8.05 亿元，同比增长37.63%。20Q4 实现营业收入34.08 亿元，同比增长80.94%，环比上升33.06%；实现归属母公司净利润4.31 亿元，同比上升394.22%，环比上升81.68%。公司20 年归母净利润大幅增长主要是由于出货量同比大幅提升。

    　　出货环比持续高增，盈利能力逐季提升：全年出货13.16GW，同比+94.1%，对应20 年平均单瓦净利润0.042 元/W，同比下降58.3%。其中，Q4 出货4.28GW，同比增长+79.1%，环比+16.9%，Q4 单瓦盈利0.07元/W，环比+25.33%，同比+300.35%；20 年出货高增主要在于公司新产能快速释放及全球市占率快速提高。从盈利能力来看，20 年单瓦盈利下降主要是受上半年拖累，下半年单瓦盈利快速修复主要是由于：1）下半年全球装机旺季，供需偏紧；2）新产能释放；3）大尺寸比例再提升；4）银浆成本环比Q3 下降。5）精细化管理。

    　　研发能力强劲，转换效率领跑行业：公司持续加大研发投入，加强HJT、TOPCON、IBC、HBC、叠层电池等新型电池技术研发。20 年公司研发费用投入3.80 亿元，同比增长72.73%。2020 年末，公司累计申请专利1000 余项，获得授权专利590 项，其中授权发明专利76 项。公司电池产品平均光电转换效率达到23.3%，领先行业22.8%的平均水平。

    　　产能扩张完成，大尺寸领跑行业：2020 年下半年，天津二期、义乌三、四、五期等一系列大尺寸电池产能项目陆续开工、建设、投产。截至2020年末，公司电池有效产能约22gw。我们预计21 年公司电池出货30gw左右，其中大尺寸出货15gw，领跑行业。

    　　大尺寸出货比例提升+爬坡完成，我们预期盈利能力修复：21Q1 看，由于上游材料价格连续上涨，按目前的电池片价格测算，电池单瓦盈利约4 分，处于相对低位。展望今年，公司大尺寸出货比例将逐季提高，我们预计全年182&210 大尺寸电池占比将超过50%，公司出货尺寸结构进一步优化，我们预计公司单瓦盈利会进一步提升。

    　　盈利预测与投资评级：由于电池竞争加剧致单瓦利润下调，我们将2021-2022 年归母净利润从18.16/26.04 亿元下调至15.49/23.45 亿元，预计公司2023 年归母净利润为 30.74 亿元，同比增长92.3%、51.4%、31.1%，对应EPS 为0.76/1.15/1.51 元，目标价19 元，对应21 年25 倍PE，鉴于公司电池龙头地位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。