公司2020/2021Q1 业绩符合预期，受原材料成本上涨及国内项目装机延后，21Q1 电池片盈利能力触底，预计随着需求逐步回升有望迎来盈利边际改善。

    　　同时，公司加快布局N 型电池产能，卡位新型技术领先地位。调整公司2021-23年EPS 预测至0.55/0.80/1.08 元，对应PE 21/13/11 倍，给予目标价14.00 元（对应2021 年25x PE），维持“买入”评级。

    　　2020 年业绩符合预期，现金流短期承压。公司2020 年实现营收96.64 亿元（+59.2% YoY），归母净利润8.05 亿元（+37.6% YoY）；其中Q4 实现营收34.08 亿元（+80.9% YoY，+33.0% QoQ），归母净利润4.31 亿元（+394.2%YoY，+81.7% QoQ）。公司2020 年经营活动净现金流达2.71 亿元（-82.9%YoY），现金流大幅下滑主要由于公司将收到的客户票据背书支付了较多长期资产采购款所致。

    　　电池片销量大幅增长，大尺寸结构优势领先。公司2020 年电池片业务营收达93.45 亿元（+58.1% YoY），毛利率14.5%（-3.0pcts YoY），其中上、下半年毛利率分别为9.6%和14.5%，上半年疫情影响下产品价格下滑是盈利能力下降主因。2020 年公司电池片销量达13.16GW（+93.9% YoY），位列全球第二；其中大尺寸产品出货占比逐季提升，至12 月份增至35%左右，出货量位列全球第一，产能结构领先行业。我们预计公司2021 年电池片出货量将达29GW 左右（+120% YoY），大尺寸占比和市场份额有望持续提升。

    　　Q1 电池片盈利触底，Q2 起有望迎来边际改善。公司2021Q1 实现营收30.07亿元（+64.1% YoY，-11.7% QoQ），归母净利润1.01 亿元（+25.7% YoY，-76.7% QoQ），毛利率9.7%（-1.5pcts YoY，-8.0pcts QoQ）。由于硅片、银浆等主要原材料涨价，而国内装机需求延后致行业开工率下滑，盈利能力阶段性触底。随着光伏部分辅材环节价格回落，国内电站招投标加快推进装机需求回升，以及海外市场快速增长，电池片环节成本传导能力有所增强，预计Q2 起电池片业务将迎来量利稳步改善。

    　　推进优质电池产能扩张，加快N 型技术升级。截至2020 年底，公司单晶PERC电池片产能达22GW（+139% YoY），其中182-210mm 产能约10GW，166mm产能约10GW，小尺寸产能约2GW；公司规划21H1 产能将扩至36GW，其中182-210mm 尺寸产能将达34GW，占比94%。同时，公司持续加大研发投入，2020 年研发支出达3.80 亿元（+72.7% YoY），占营收比例约3.9%，电池片量产平均转换效率达23.3%，明显高于行业22.8%的平均水平。公司加快HJT、TOPCon、IBC、HBC、叠层电池等技术研发，规划投建珠海一期6.5GW（总投资54 亿元，其中拟定增募投20 亿元）、义乌新世代一期2GW（总投资17亿元，其中拟定增募投6 亿元）项目，有望于2022 年建成投产，提前卡位新型电池片技术，引领光伏发电降本增效。

    　　风险因素：光伏装机低于预期，原材料成本上行，技术路线切换风险等。

    　　投资建议：考虑光伏上游原材料涨价致电池片盈利阶段性承压，我们下调公司2021/22 年净利润预测至11.2/17.9 亿元（原预测为17.2/21.6 亿元），新增2023年净利润预测为21.9 亿元，对应EPS 预测分别为0.55/0.88/1.08 元，现价对应PE 21/13/11 倍；给予公司2021 年25x PE，对应目标价14.00 元，维持“买入”评级。