2021 年Q1-3 公司归母净利润-0.46 亿元，同降112%。公司发布2021 年三季报，2021 年Q1-3 实现营收111.98 亿元，同增78.99%；实现归母净利润-0.46 亿元，同减112.25%。其中2021 年Q3，实现营收43.3 亿元，同增69.05%，环增12.17%；实现归母净利润-0.22 亿元，同减109.29%，环减82.26%。2021 年Q1-3 毛利率为5.49%，同减7.90pct，Q3 毛利率5.98%，同减12.01pct，环增4.32pct；2021 年Q1-3 归母净利率为-0.41%，同减6.39pct，Q3 归母净利率-0.51%，同减9.78pct，环增2.71pct。

    　　单季度出货创新高，大尺寸占比持续提升，单瓦盈利环比改善。因三季度下游需求起量，公司实现基本满产，单季度出货再创新高，2021 年Q3 公司电池片出货4.5-4.8GW，同增23-31%，环比略增。但由于上游硅片持续涨价，而电池片价格涨幅不及硅片涨幅，致使公司2021 年Q3 单瓦净利-0.005 元/W，环比明显好转。结构方面，公司大尺寸电池出货占比持续提升，2021 年Q3 大尺寸（182&210）出货由2021 年Q2 的50%左右提升至60%+。2021 年电池片盈利受挤压严重，行业逐渐出清，2022 年光伏需求快速增长，电池片环节将迎来盈利修复。

    　　PERC 产能扩张完成，N 型电池新技术量产在即。公司目前36GW 的PERC 产能已基本实现满产，大尺寸规模行业领先。公司新一代N 型ABC 电池实验室平均转换效率达25%，最高转换效率达26%。公司计划2021 年底建成约300MW 的ABC 电池量产线以及约500MW 的ABC 组件研发线，2022 年Q1 可批量供应ABC 电池产品。N 型电池新技术扩产总规划为52GW，其中珠海一期6.5GW 和义乌一期2GW项目将于2022 年底投产，公司预计量产线平均转换效率可达到25.5%。

    　　签订28.8 亿片硅片采购长单，强化供应链管理。公司与上机数控、双良节能分别签订硅片长单协议，在2021 年11 月-2023 年12 月向上机数控采购7.8 亿片(约4.5GW)单晶硅片，公司预计该框架合同采购金额约为50.09 亿元（含税），在2022年1 月至2024 年12 月向双良节能采购21 亿片(约12GW)单晶硅片，公司预计该框架合同采购金额约为144.27 亿元（含税），每月定价。

    　　三费控制稳定，期间费用率同比下降0.98pct。公司2021 年Q1-3 期间费用率同比下降0.98pct 至7.57%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用率分别为0.24%、5.54%、3.69%、1.79%。

    　　经营性现金流大幅增长，经营情况明显改善。公司2021 年Q1-3 经营活动现金流量净流入1.21 亿元，同增272.73%，其中Q3 经营活动现金流量净额-1.85 亿元；销售商品取得现金72.61 亿元，同增88.75%。期末合同负债4.54 亿元，比期初增长160.99%。期末应收账款3.23 亿元，较期初增长2.14 亿元，应收账款周转天数上升2.42 天至4.43 天。

    　　投资建议：因上游硅片价格高涨，电池片环节受挤压，我们将公司2021-2023 年归母净利润从12.58/19.28/25.27 亿元下调至3.53/12.48/18.75 亿元， 同比-56.1%/+253.2%/+50.3%，对应EPS为0.17/0.61/0.92元，对应现价PE分别110.07x、31.17x、20.74x，对应2022 年31.17xPE，基于公司行业地位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期等