3Q22 业绩高于我们预期

    公司公布3Q22 业绩：实现营业收入98.43 亿元，同比+127.3%，环比+20.6%；归母净利润7.94 亿元，同比扭亏，环比+115.4%。单瓦盈利方面，我们测算公司3Q22 实现单瓦毛利0.16 元/W，同比+0.10 元/W，环比+0.05 元/W；单瓦净利0.09 元/W，同比扭亏，环比+0.05 元/W，超出我们预期。

    我们判断公司盈利超预期主要由于：1）公司扩产及改建项目于2022 年上半年基本结束，公司三季度产线基本满产，出货超预期。2）下游需求持续旺盛，大尺寸电池出货呈现供不应求，价格上涨带动公司销售收入提升。

    发展趋势

    PERC 盈利增厚有望持续，看好公司营收增益。3Q22，公司PERC 电池片毛利率达14.3%，同比+8ppt，环比+3ppt。我们认为2022 年各公司均在积极扩产N 型电池，而在1H23 新技术电池大规模放量前，PERC 电池供需会出现阶段性短缺。我们观察到公司作为第三方企业，在一体化企业对电池采购需求更高时具有更强的议价能力。因此，我们预计在PERC 电池阶段性紧缺情况下，公司盈利能力有望持续改善。经过1H22 对电池产线的改建，公司基本完成大尺寸升级，3Q22 出货中94%为大尺寸电池。我们预计公司产能结构的优化将带动成本降低，有望带动公司营收及净利大幅提升。

    ABC 电池技术进展迅速，2023 年有望实现出货。截至3Q22，ABC 电池平均量产转换效率可达26.2%以上，良率超过95%，我们判断随着公司继续深入研发，ABC 电池的提效降本有望进一步推进。根据公司规划，珠海26GW 的ABC 电池产能预计1H23 实现满产，义乌26GW 产能预计2023年投产。基于我们对公司的产能投放节奏及明年需求预期的综合判断，我们预计公司2023 年ABC 系统出货在6GW 左右。我们判断，公司高效组件产品主要面向高端市场，在提供发电增益的同时有望为公司带来高收入；同时，无银技术有望降低电池非硅成本，公司单瓦盈利有望进一步提升。

    盈利预测与估值

    考虑到公司ABC 电池技术进展顺利，单瓦盈利提升超市场预期，我们上调2022/2023 年净利润42.4%/36.7%至22.85 亿元/30.01 亿元。当前股价对应2022/2023 年19.9 倍/15.2 倍市盈率。我们上调目标价30.9%至47.4元，对应23.6 倍2022 年市盈率和18.0 倍2023 年市盈率，较当前股价有18.5%的上行空间。

    风险

    光伏需求不及预期，新技术量产进度和产品性价比不及预期。