事项：

    近日，公司披露多个投资扩产项目相关公告，均为公司自主研发的ABC 技术的量产产能，电池合计18.5GW，组件合计25GW。公司当前拥有36GW 的PERC 电池产能，和6.5GW ABC 电池产能。此外，根据公司年报披露，公司计划2023 年内在国内筹建ABC 电池组件一体化产能60-90GW，相关前期工作正在进行中。

    国信电新观点：

    1） 公司此前主要产品为光伏电池片，从2018 年开始，在外售光伏电池片市场始终保持销售量全球第二的位置，2021 年市占率约9%。2022 年公司实现营业收入351 亿元，同比增长127%，其中光伏电池片销售收入占比达到97.7%。2022 年公司实现归母净利润23.3 亿元，同比实现扭亏为盈，主要原因系2022年电池环节竞争格局改善，同时下游光伏需求强劲，电池环节盈利扩张。未来公司主要销售产品将包括两类：PERC 电池片和ABC 组件。

    2） PERC 电池片业务：公司2022 年光伏电池片出货34.4GW，同比提升89%。截至目前，公司拥有36GW 的PERC 电池产能，大尺寸产能占比在95%以上。未来公司将不再新建PERC 产能，我们预计公司PERC 电池2023-2025 年销量分别为32.4/28.8/27.0GW。

    3） ABC 组件业务：ABC 是爱旭自主研发的全背接触太阳能电池技术，公司于2021 年正式推出ABC 电池产品，2023 年开始大规模量产化。与传统PERC 组件相比，N 型ABC 组件具备美观度高、转换效率高、光致衰减低等优势，量产转换效率高达26.5%。公司ABC 产品将以电池组件一体化模式为主，当前拥有ABC电池产能6.5GW，预计2023 年底ABC 电池、组件一体化产能将达到25GW。我们预计公司ABC 组件2023-2025 年销量达到5.2/20.0/38.0 GW。

    我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润33.6/43.1/63.2 亿元，同比增长44.4%/28.3%/46.7%，当前股价对应PE 分别为12.5/9.7/6.6 倍。综合考虑绝对估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为35.1-38.2 元，对应2023 年动态市盈率13.6-14.8 倍，相对于公司4 月14 日股价有9%-19%的溢价空间。

    首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    估值的风险

    1） 我们采取FCFF 绝对估值方法计算得出公司的合理估值在35.1-38.2 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

    2） 可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

    3） 加权资本成本（WACC）对公司估值影响较大，我们在计算WACC 时假设无风险利率为3.2%、股票风险溢价6.8%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

    4） 我们假定未来10 年后公司TV 增长率为2.0%，公司所处光伏行业市场需求比较旺盛，但是可能在未来10 年后发生较大的不利变化，比如技术红利的消散和同质化竞争的加剧，导致公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；5） 在进行相对估值时我们选取了可比公司2023 年平均动态PE 做为相对估值的参考，给予公司13-14倍的2023 年PE。相对估值法可能存在的风险：未充分考虑市场整体估值偏高的风险，各公司产品结构和市场结构存在一定差异，导致可比性不高的风险等。

    盈利预测的风险

    1） 公司ABC 组件市场导入不及预期的风险；

    2） 公司产能投放进展不及预期的风险；

    3） 公司产能利用率不及预期的风险；

    经营风险

    1） 光伏电池组件竞争加剧的风险；

    2） 光伏电池技术迭代的风险；

    其它风险

    国际贸易形势变化对光伏行业整体产生负面影响的风险。