1Q26 毛利率大幅改善，财务费用大增拖累业绩：公司4Q25 收入40.2 亿元（人民币，下同），同/环比增长23%/27%，亏损12.9 亿元，同比收窄48%，但环比扩大338%，主要是由于毛利率下降和计提7.0 亿元资产减值。1Q26 收入44.4 亿元，同/环比增7%/10%，亏损4.4 亿元，同比扩大46%，环比收窄66%，不及我们预期；期內毛利率7.2%，同/环比大幅提升6.7/11.4 个百分点，销售/管理/研发/财务费用率3.0%/3.4%/2.0%/6.0%，同比-0.1/-0.6/+0.2/+5.9 个百分点，财务费用大增主要由于融资贴息减少和汇兑损益由去年同期的收益变为损失；计提资产减值1.1 亿元。尽管账面亏损较大，但4Q25/1Q26 经营活动现金流仍达5.6/7.0 亿元。

    　　2H25 ABC 组件盈利改善，传统电池片拖累较大：公司2H25 组件毛利率5.7%，环比提升1.2 个百分点，销量6.14GW，环比下降28%，不及我们预期，主要由于抢装结束后中国内地光伏需求回落；传统电池片毛利率-11.2%，环比降5.9 个百分点，影响公司业绩。

    　　高银价扩大ABC 电池优势：白银价格2025 年初至今涨超1.5 倍，导致银耗较高的TOPCon 电池成本大增，而公司通过长期研发已掌握电镀铜量产技术，业内率先实现无银化，采用该技术的ABC 电池成本不受银价影响，在高银价下成本优势明显扩大。

    　　老旧产能改造为ABC 后盈利有望大幅改善：公司近期公告拟将义乌基地四厂现有 PERC 电池产能和滁州基地现有部分 TOPCon 电池产能升级改造为5GW 和6GW ABC 电池产能，分别将于3-4Q26 陆续投产，合计投资金额16.65 亿元。目前ABC 电池盈利远优于PERC 和TOPCon 电池，改造完成后公司老旧产能盈利有望大幅改善。

    　　ABC 电池在高银价下有望获取超额利润，维持买入：我们下调盈利预测，基于18 倍2027 年市盈率，目标价下调至 16.25 元（原18.80 元）。我们看好公司独有的无银ABC 电池在高银价下获取超额利润，维持买入。