净利润同比下降18.74%，EPS0.24 元，略低于预期

    2011 年公司实现营收29.72 亿元，同比下降38.94%；归属于上市公司股东的净利润2.58 亿元，同比下降18.74%，折合每股收益0.24 元，略低于0.29 元的预期。公司营收下降幅度大于净利润下降幅度主要原因是本期结转项目毛利率较高，2011 年公司毛利率38.04%，较上年同期提高9.6 个百分点。

    楼市调控政策对公司销售影响较大

    2011 年3 月苏州实行限购，对楼市产生较大影响。2011 年苏州住宅类成交面积607 万平方米，成交均价（不含保障房）11245 元/平方米，分别同比增长17.36%和5.26%，增速明显放缓。公司项目主要集中在高新区，项目之间存在一定竞争性，公司商品房销售受到较大影响，全年实现合同销售面积21.5万平方米、合同销售收入18.8 亿元，分别同比下降41.07%、37.62%。

    土地储备丰富，项目布局趋于合理

    截止2011 年末，公司储备项目面积达280 万平方米，其中普通住宅211 万平方米、出售型商业22 万平方米、持有型商业27 万平方米，按照当前的开发速度，基本满足公司未来五年的开发需求。同时，公司项目布局趋于合理。2011年公司高新区储备项目面积137 万平方米，占比48.93%；高新区外储备项目面积143 万平方米，占比51.07%。

    复制苏州乐园模式，旅游地产加快发展

    随着温泉世界的开业和水上世界股权的收购，苏州乐园五大世界齐集亮相，苏州乐园已经成为适合全年各年龄段、全天候旅游需求、具备多元化的旅游休闲要素的综合体。2011 年公司苏州乐园游乐项目总收入2.36 亿元，同比增长29.08%，旅游业已经成为公司一大利润来源。公司借助苏州乐园模式加快发展旅游地产，开启“旅游+商业+住宅”产业组合扩张新模式，以旅游项目获取商业、住宅项目资源，以商业、住宅项目销售回款降低旅游项目的投资风险。

    目前，徐州项目规划方案已通过专家论证，先期建设的水上世界和儿童世界已经开工，预计2012 年内正式对外营业，住宅项目计划2012 年上半年开工，争取年内预售。

    设立产业投资基金，股权投资值得期待

    2011 年公司与大股东共同发起设立规模3.8 亿元的融联产业基金，该基金主要投资新一代信息产业，并以早中期创新型企业为主，该基金已经获得国家、江苏省、苏州市三级政府各出资5,000 万元的承诺，计划分三年出资到位。同时，公司股权投资增值收益制的期待，参股的东吴证券已经上市，参股的中新开发和江苏银行上市进程在积极推进之中，参股的金圃园林已启动上市计划。

    估值与投资建议：

    预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.31 元、0.42 元和0.50 元，动态PE 分别为16.11 倍、12.02 倍和10.13 倍，PB 分别为1.57 倍、1.39 倍和1.22 倍。

    公司销售类每股NAV 为5.95 元，折价率14.81%。结合公司基本面的状况，参照房地产行业一般估值水平，维持公司“增持”评级。