投资要点

    事件：中粮糖业2021 年一季度实现营业收入42.27 亿元，同比+50.70%；归母净利润2.01 亿元，同比+51.39%；扣非净利润1.63 亿元，同比+44.93%。

    一季度国内糖价底部震荡，公司食糖销量同比大增。2020 年国内产区白糖现货自年初近5900 元/吨跌至5200 元/吨左右，2021Q1 国内糖价在外盘带动下自底部震荡反弹，但整体仍处低位。2021Q1 柳糖现货价为5358 元/吨，同比-8%，而国际原糖现货价约15.6 美分/lb，同比+14%。为弥补糖价下跌的不利影响，一季度公司加大销售力度，加上去年同期新冠疫情影响下销量基数较低，公司食糖销量同比大增，带动营收、利润增长。此外收入规模扩大下，一季度公司销售、管理、财务费用率分别为3.26%、2.64%、1.23%，同比-0.56pct、-1.34 pct、-0.75 pct，实现持续优化。

    不利天气扰动下，国际糖价强势反弹，未来涨势有望延续。一季度初在印度出口补贴推迟、国际物流不畅，叠加泰国低位减产影响下，印度、泰国出口同比大减，全球贸易流阶段性偏紧，国际糖价一度逼近19 美分/磅，创2018 年以来新高，随后受原油价格下跌、巴西疫情反弹影响深度回调。

    进入4 月，法国遭遇严重霜冻，巴西产区持续干旱，不利天气扰动下国际糖价再次大幅反弹。加上2021 年巴西燃料乙醇消费预期恢复，新榨季全球食糖供应仍存变数，国际糖价有望延续涨势。

    糖价外强内弱，国内糖价中枢有望逐步上移。20/21 榨季我国食糖产量1050万吨，同比+0.8%，走私减少的同时进口量大增，国产糖库存底部回升，整体供需宽松。2021 年，在内外价差收窄背景下，食糖进口有望适度减少，糖浆进口亦可能受到更多政策约束。此外，国际糖价上涨抬升进口成本，内外价格联动趋紧，若原糖维持涨势，国内糖价中枢有望跟随上移。

    投资建议：公司食糖进口量占国内一半以上，期现结合采销模式赋予公司较强风险抵抗力，随着产能利用率提升及糖价中枢抬升，未来公司有望保持平稳增长。我们预计公司2021-2023 年EPS 至0.36、0.42、0.43 元，基于2021年4 月28 日收盘价，对应PE 分别为27.5、23.6、22.5 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：政策变化、自然灾害、糖价波动、原油价格波动、汇率波动