投资要点：

    在市场向上的趋势下，参股券商股不仅要反映券商市值变化，其相对于券商估值的折扣也将逐步消失。辽宁成大大比例持有国内最优质券商之一，奠定了其在参股券商中独一无二的领袖地位。目前，市场价量飞升的态势已然明确，券商股的弹性将向参股券商股扩散势属必然。但成大相对于广发的折价已经扩大到30%以上，随着市场趋势进一步明确，其券商股弹性将加速显现。

    油页岩项目双重受益于油价上升和产能倍增。桦甸油页岩项目已在8月底正式点火试车，这也意味着估值中应包含油的预期。按照目前的进度，明年达产20-25 万吨油应无意外，新疆项目即将启动，届时产能将进一步倍增。油页岩项目对油价高度敏感，在产能快速扩张的背景下，油价上涨将是公司业绩的最大催化剂之一。

    按照广发证券的业绩弹性，在4000 亿元交易额假设下，在不考虑油页岩业务对产能和油价的弹性的前提下，2011 年成大的净利润将达到20亿元左右，对应EPS 将在2.30 元附近。对应于2011 年动态PE 仅15倍，价值低估十分明显。

    人用狂犬疫苗批签发份额高达70%，业绩增长和分拆上市预期十分明确。

    根据分部估值法中性估计，成大合理市值在440 亿元左右，对应每股合理价值49 元、2011 年动态PE 为21 倍。我们仍维持增持评级，但根据分部估值将目标价由43 元上调至49 元。