证券业务经营情况良好。作为第一集团的券商，广发证券综合服务能力强，投行、资产管理、创新业务均属行业翘楚。未来券商行业加速分化，而广发证券将是受益者。预计2010、2011年广发的EPS分别为1.45元和1.83元，归属辽宁成大的净利润折合EPS为1元和1.26元，对应每股价值24元和29元。

    生物制药市场前景广阔。未来狂犬疫苗市场供不应求的局面将继续维持，成大生物将继续凭借品牌和技术上的优势，保持并扩大市场领先优势，销量增速有望达到20%。预计成大生物2010-2011年分别实现净利润4.89亿元、6.30亿元。如果分拆上市成功，那么参照目前疫苗类企业及创业板的估值，保守给予2011年45倍PE，辽宁成大持有股权相应的市值达到155.33亿元，相当于每股17.09元。

    页岩油项目将成公司未来业绩亮点。目前桦甸项目已顺利试生产，预计明年可正常运转；在石油价格高企的背景下，我们认为公司有加快桦甸二期及新疆吉木萨尔县探矿进程的动力，特别是新疆油页岩储量丰富，初步估算在6.5亿吨以上。乐观预计，未来三年页岩油对EPS的贡献值分别为0.19、0.29和0.45元，给予20倍市盈率，对应的股价为3.8元、5.8元、9元。

    我们将各业务分部估值，具体情况如下，值得说明的是，医药业务并未包括成大生物分拆上市带来的资产重估溢价，而页岩油业务业绩则是基于出油率乐观假设。

    风险提示：公司股价与广发证券相关度高，未来广发证券股价向下修正对公司产生的不利影响、油页岩含油量出油率低于预期