辽宁成大 2010 年实现营业收入 52.5 亿元，同比增加 30.5%，归属于母公司的净利润 12.6 亿元，同比减少 6.2%，对应EPS1.38元。收入增长得益于生物疫苗、贸易等主业的销售额的增长；业绩下降则源自广发证券盈利下降，广发证券为公司全年贡献利润 10亿元，业绩占比 79.4%。

    成大生物多元化产品策略已见成效：2010 年公司疫苗销售额 8.4 亿元，同比增加 94.7%。公司全年人用狂犬疫苗销量达660 万人份，同比增加 88%，批签发量 730 万人份，市场份额 55%。从去年底开始，Chiron Behring、辽宁依生生物等公司的批签发量开始快速增加，公司份额有所下滑，但市场总量的提升仍有望推动公司狂犬疫苗销售维持稳中有升的趋势。乙脑疫苗方面，公司全年销售 223万支，同比增长 228%，此外公司已于今年上半年获得动物狂犬疫苗批文，三菌疫苗、流感疫苗、猪瘟疫苗的研发工作正在有序推进。公司产品多元化的策略已初见成效，将进一步推动成大生物盈利持续增长。

    高油价大幅提升油页岩项目盈利空间，达产仅是时间问题：公司油页岩项目已于去年 3季度起点火试车，目前全循环干馏工艺试车取得成功，平均收油率达到 85%以上，为国内领先水平，矿井的改扩建已经完工，进入了油页岩的生产阶段，为干馏试生产储备了部分原料。我们认为油页岩开发工艺已十分成熟，我国抚顺、桦甸等地区油页岩项目已成功运行多年，根据成功运营经验，在核心干馏工艺试车成功后，项目的投产到达产的设备调试时间不会超过一年，预计成大桦甸项目今年年底应能实现 20万吨/年的产能。特别需要注意的是，页岩油成本相对固定，主要成本包括干馏设备折旧和油页岩开采两部分，目前国际油价已稳定在 100美元/桶之上的较高水平，页岩油的价格已经上涨到 6000元/吨（含税），极大提升了公司未来油页岩项目的盈利能力。此外，新疆项目也在稳步推进中，随着 1期项目勘探完成，下半年有望正式开工，由于采用露天与地下开采相结合的方式，该项目油页岩开采成本将明显低于桦甸， 预计2013年有望达到 35-40万吨/年的产能。根据我们的中性假设，在目前油价情况下，页岩油的毛利率已经达到 60%，在 WTI均价 110美元/桶的假设条件下，预计成大油页岩项目在 2012年贡献净利润 2.2亿元，对应 EPS0.24元。

    买入评级，目标价 48元：在 2012年油页岩开始贡献业绩且不考虑广发增发的假设下，预计公司今、明两年利润将达 14.8亿元与 20.5亿元，对应 EPS分别为 1.63元及 2.10元，目前公司股价对应动态 PE21倍，在谨慎假设广发增发摊薄股权20%的假设下，公司 2011-2012年 EPS将降至 1.43元与 1.88元，目前公司股价对应该业绩 23倍，目前公司股价隐含广发市值仍折价超过 30%，具备较高安全边际。维持买入评级，目标价 48元。桦甸油页岩项目达产、成大生物分拆上市、油价进一步提升均是股价较强的催化剂。

    公司年报主要亮点：（1）油页岩项目全循环干馏工艺试车取得成功，平均收油率达到 85%以上； （2）生物疫苗产品多元化策略已初见成效；（3）分配方案好于预期。