事件：辽宁成大2011年实现营业收入96.6 亿元，同比增加82.2% ，净利润22.5 亿元，同比增加79.1% ，其中广发增发带来的一次性投资收益13.4 亿元，扣除该影响，公司全年利润9.1亿元，同比下降27.4% 。

    点评：

    广发贡献度明显减少：广发 2011年为公司贡献利润 5 亿元，占公司利润的 54.9% ；生物制药盈利贡献占比上升到 42.2% 。

    生物制药继续保持快速增长：公司销售狂犬疫苗 848 万人份，同比增长 28% 。整体销售收入 10.9 亿元，同比上升 30% ，净利润6.1 亿元，增 33.2% ，净利率较 2010年提升 1.33 个百分点至 56.14%。此外公司完成人用出血热疫苗的临床试验工作，三菌疫苗、猪瘟疫苗和猪乙脑疫苗等品种也处于实验室研发阶段。

    油页岩方面：由于调试过程中新老问题不断，投产进度一直拖延，干馏厂第 1、4 组加热炉经过重新设计已相继于 2011年9 月、10月建成，由于季节性等原因，公司经过了几个月的调试，虽仍存在一定的结焦问题，但预计年中就能够解决。

    第3、2 组加热炉会按照 1、4 组的工艺重新设计，预计会相继在 2012年和2013年内完成改建并运行。另外随着矿需求量的提升，矿采效率问题也日趋严重，公司已经采取措施进行解决。另外，公司目前的重点主要还是集中在新疆宝明，由于开采难度较小，再加上弘晟前期积累的经验，2013年年底完成计划并投产的概率较大。

    由于弘晟项目投资规模超过 20亿，目前已经基本完成并逐步投入生产，该部分资产自去年 4 季度开始也陆续转固，因此如果一旦运行不畅或油价超预期下跌，初期折旧带来的业绩压力会比较大，也加大了对公司 2012年的业绩判断的难度。

    近期，燃料油价格又回到了去年上半年的高点，按此推测目前成大页岩油价格约为 6500元/吨，根据我们的中性假设，按照页岩油产量 10万吨，页岩油的毛利率约 49%，在布伦特均价 121 美元/桶的假设条件下，预计成大油页岩项目全年贡献净利润 1.04 亿元，对应 EPS0.08 元。

    预计广发 2012-2013 年净利润达 31.4 亿元与35.8 亿元，受此推动，公司 2012-13 年净利润达 13亿元、15.4 亿元，对应EPS0.95 元、1.13 元。目前公司隐含广发市值 680 亿元，折价 26%。维持公司买入评级，根据各板块分部估值，PE为23.16，给予公司 22元目标价。

    风险提示：出油时间不确定，出油量低于预期。