广发定增推动业绩大幅增长。2011年公司实现营业收入96.6亿元、同比增长84%；净利润22.5亿元、同比增长79%，符合预期。EPS 1.65元、ROE 25.8%。收入增加主要来自于贸易（+146%）；业绩增长则主要因为广发定增。因未参与广发定增，公司持股广发比例下降(由24.93%降至21.12%)，但带来的权益净资产增厚增加净利润13.4亿元、EPS 0.98元，业绩贡献度60%。

    扣除广发定增等非经常损益因素，公司全年净利润为8.85亿元、同比减少28%，EPS 0.65元、ROE10.1%，符合预期。其中，来自广发权益业绩同比下降52%、是下降主因；成大生物同比增长33%、好于预期。

    广发业绩陷入谷底。广发证券全年营业收入59.5亿元、净利润20.6亿元，同比分别下降42%和49%。贡献净利润5亿元、EPS 0.37元，正常经营业绩贡献度55%。

    不合并广发华福、经纪量价双杀及自营投资亏损是广发业绩大幅下降的主要原因。

    生物疫苗超预期增长。成大生物销售收入10.9亿元、净利润约6.1亿元，同比分别增长28%和33%，贡献净利润3.8亿元、EPS 0.28元。其中，人用狂犬疫苗销量848万人份、同比增长28%，显著超预期；乙脑专注于高端市场、收入增长；完成出血热疫苗的临床试验。乙脑放量、兽用狂犬上市销售将支撑疫苗业务持续稳定增长。

    油业务步入正轨。桦甸项目1、4组炉已投产，2、3组炉今年内也将投产，形成25万吨产能；新疆项目已开工建设、明年建成投产可期、形成40余万吨产能。乐观估计，2012-13年油产量15和40多万吨。

    商贸流通增长态势良好。贸易、家乐福和医药连锁分别实现利润0.73/0.40/0.30亿元，同比增速251%/57%/-17%。

    维持增持评级。上调2012-14年EPS预期至0.85/1.31/1.71元，同比增速-49%/55% /30%，动态PE21/14/10倍。估值尚未反映油业务预期。增持，根据分部估值，上调目标价至22.9元。广发和生物疫苗提供安全边际，市场和油业务提供想象空间。