投资要点：

    未反映油预期，价值低估明显。根据分部估值，中性预期公司合理价值为330-352亿元，对应每股24.2-25.7元。即便是按照谨慎预期，目前的股价也未开始反映油业务预期，价值低估明显。若考虑到未来油业务预期的完全显现，则合理市值为488亿元、对应每股价值35.8元。

    新疆项目取得关键进展和桦甸陆续投产，将推动油业务预期逐步显现。

    新疆项目是油业务的重中之重。一期石长沟矿已开工，明后年投产，远期可形成200万吨以上油产能。页岩矿埋藏浅、储量丰富，开采条件得天独厚，干馏采用桦甸成熟工艺，项目预期十分明确。项目优势明显，将更多的承载公司油业务预期。

    桦甸项目干馏工艺取得成功。曾影响项目进度的加热炉及采矿等技术问题已解决，全循环干馏工艺得到成功检验。今年起将可能陆续转固并投产，业绩贡献也将逐步显现。

    近期贡献度有限，远期前景可观。预期2012-15年页岩油产量10/23/44/64万吨，业绩贡献0.02 /0.09 /0.25 /0.44元。若新疆项目完全达产200万吨，油页岩贡献净利润将达23亿元、EPS 1.70元。假设新疆项目在8年内达到200万吨产能、在10%的折现率下，桦甸和新疆项目对应的净现值合计为135亿元，对应每股价值12元。

    业绩增长可期。2012 年，贸易零售快速增长、广发正向弹性明显，将支撑公司今年正常经营业绩同比增长25%。而未来，广发保持增长趋势、油逐步释放业绩、生物稳定增长，都将推动公司业绩持续增长。预期公司2012-14年EPS0.81/1.06/1.39元。

    维持增持评级。调升目标价至25.7 元。广发和生物奠定估值基础，油业务提供弹性空间。油价回升和油项目取得关键进展将是催化剂。