评论：

    1、4组干馏炉预转固投产是桦甸项目作为样板工程成功运作、进而是公司页岩油业务成功运作的里程碑事件。自2008年2月，公司公告与阜新矿业合作开发油页岩算起，公司涉足油页岩业务已4年有余，期间屡有波折，原定的竣工日期也多次推迟。市场也因此对成大炼油技术的可行性、及成大能否做成油页岩持有怀疑态度，并给予公司油页岩业务以很低预期、甚至没有预期。此次一半产能预转固投产，虽说来的有点迟，且没有完全竣工结算，但无疑宣告了公司改进的油页岩全循环干馏工艺已成功通过检验、桦甸油页岩项目也成功运作。因此，我们认为，竣工结算对公司页岩油业务是一个标志性的事件，它将彻底改变市场对于成大油页岩业务的预期，尤其是，在样板工程成功投产后，新疆项目的预期将空前明朗。

    转固进程符合预期，桦甸项目明年将开始贡献业绩，油价重拾升势、及对桦甸项目股权收购提升中长期业绩预期。

    首先，受到仅部分投产、且几乎全部转固的影响，短期内难有业绩贡献。桦甸项目设计年产页岩矿300万吨、页岩油20万吨。此次投产的1、4组干馏炉仅为50%产能，剩余的3、2组的改造将分别于今明两年完成；再考虑到时间因素，今年产量仅相当于满产的1/4。同时，本期转固8.8亿元之后、转固已几近全部完成、并新增3000万元折旧。这些都使得项目短期内难有业绩贡献。但由于未公告项目的成本结构，我们尚难以测算项目的盈亏规模。 其次，中长期贡献可期。我们判断，待明年第2组干馏炉调试完毕后，项目即可满产。因此业绩贡献要到明年才能完全显现出来。按照抚顺页岩油最新的中标价5400-5500元/吨计算，完全达产后净利润2.3亿元、业绩贡献0.11元。项目的业绩贡献对油价高度敏感，若油价升10%，则业绩贡献将升至0.15元。 最后，我们认为，桦甸项目能否做成，比能够取得多少业绩贡献要重要的多。在能够部分投产之后，桦甸项目作为样板工程的历史使命已经成功完成。

    新疆项目将承载更多预期，业绩贡献可观。公司于2010年6月开始启动新疆宝明油页岩项目。相比于桦甸项目，新疆项目虽然含油率相对较低，但属于露天矿，开采成本低、适于大规模生产、环保处理成本也低，未来也将成为公司油页岩业务的主体。新疆项目勘探面积70平方公里，计划分3期完成。一期石长沟矿上半年已开始施工，最快明年下半年建成投产，远期可形成200万吨以上油产能。而且，在采用桦甸成熟工艺的基础上，项目建设周期、投产预期等都要比桦甸项目明朗的多。按照目前的进度，中性判断未来2-3年内，新疆项目页岩油产量将达到20-40万吨，业绩贡献0.25-0.44元。若新疆项目完全达产200万吨，则油页岩贡献净利润将达23亿元、EPS 1.70元。这也意味着届时油页岩业务的业绩贡献将可望超过广发和生物疫苗，成为公司的第一大主业，这对公司而言是革命性的。但后续项目的投产和达产时间都有更大程度的不确定性。

    估值尚未体现油业务预期，价值低估明显。根据分部估值法，在不考虑油业务、且广发按照历史上最低的600亿元市值打8折计算，成大目前的合理估值在17.5元左右；若按照明年的油页岩业务业绩预期，则合理估值在20元附近；乐观来看，按照以上油业务的投产进度并假设在8年内达到200万吨产能、在10%的折现率下，桦甸和新疆项目对应的净现值合计为161亿元，对应每股价值12元，由此公司的乐观估值可高看到36元/股。

    维持增持评级以及25.7元的目标价，页岩油气政策的持续深入、以及油价上行都将是催化剂。在桦甸油页岩业务已竣工结算的背景下，公司油业务的不确定性已基本消除，桦甸和新疆油业务价值将在估值中逐步显现。油页岩产业政策趋于明朗、油价持续上行、新疆项目的后续重大进展将是催化剂；风险在于油价以及市场下行，广发解禁亦有可能带来影响，但此时应是介入机会。