19Q1同比增38%，剔除中煤华晋影响，本部亏损约1.6亿元

    2019Q1：根据公司一季报，归母净利4.73 亿元，同比增37.62%，去年四季度为2.45 亿元，19Q1 同比增加主要源于中煤华晋于18 年3 月7 日并表，投资收益大幅提升（19Q1 为6.35 亿元，去年同期1.67 亿元），而公司一季度营收下滑20%，推算主要源于焦炭产量下滑12%，价格小幅下滑0.1%。经估算，假设中煤华晋于2018 年1月1 日并表，山西焦化19Q1 归母净利下滑20%，主要源于焦化业务亏损，导致本部亏损约1.6 亿元（18 年Q1 盈利1.7 亿元）。

    2018 年：根据公司年报，公司18 年度归母净利润为15.3 亿元，同比大幅增加1567.4%，其中第四季度归母净利润为2.45 亿元，环比降47.2%，主要源于原材料价格上涨（四季度公司采购精煤单价环比增9.13%）以及人工成本提升。

    中煤华晋贡献收益提升

    中煤华晋主产优质主焦煤，资源稀缺性明显，盈利能力强，2018 年实现营业收入98.24 亿元，同比增 12.8%；实现归母净利润为 29.11 亿 元，同比增12%。经我们推算，假设2018 年1 月1 日并表，2018Q1-2019Q1 中煤华晋贡献投资收益（山西焦化持有49%股权，计入投资收益）分别为4.2 亿、4.5 亿、3.2 亿、1.8 亿、6.4 亿元，19Q1 盈利大幅增长。

    19Q1 焦炭产量同比下滑12%，售价基本持平

    焦炭业务方面，19Q1：焦炭产销量分别为61.1 万吨、63.2 万吨，同比下滑12.1%、13.4%，环比下滑18.4%、22.4%，主要源于非采暖季限产影响，焦炭平均售价1657元/吨，同比下滑0.1%，环比下滑16.8%。18 年：焦炭产销量分别为301 万吨和300万吨，同比分别增加7.4%、5.9%，单位售价1777 元/吨，同比上行17.7%。

    化工业务方面，19Q1：甲醇产销量分别为2.0 万吨、2.2 万吨，同比下滑44.7%、47.7%，环比下滑45%、39.1%，平均售价为1734 元/吨，同比下滑17.3%，环比下滑21.5%。18 年：2018 年度甲醇、炭黑产量分别为19.0 万吨、5.6 万吨，同比分别上涨24.5%和减少15.5%，均价分别为2218 元/吨、5514 元/吨，同比增15.1%、16.2%。

    预计19-21 年EPS 分别为1.45 元、1.50 元、1.55 元

    焦煤业务方面，焦煤供给在去产能、安全检查背景下更加偏紧，预计价格维持高位，焦炭行业来看，环保高压+去产能预计焦炭中长期价格中枢上行。公司19 年PE 7.3 倍，而可比焦煤公司平均PE 为10.1 倍，公司收购中煤华晋（优质焦煤公司，产能1020 万吨），实现焦化产业上、中、下游全产业链布局，盈利能力和抗风险能力增强，给予19年PE 10 倍估值，合理价值14.50 元/股，维持买入评级。

    风险提示：宏观经济低迷，焦煤焦炭需求低于预期，产量过快增长导致供给过剩，焦煤焦炭价格走势低于预期。