投资摘要

    　　智能终端业务横向拓展新空间广阔，产业龙头迎来三重成长新动力。

    　　智能手机整体委外率目前只有35%，相比于PC80%和平板电脑近100%依然有成倍提升空间，未来随着技术差异的降低，手机委外率将持续提升。闻泰终端组装业务横向拓展空间广阔，全球每年出货量亿台级的PC、平板电脑和IOT 设备（手表、耳机和VR 等）叠加高单价的白牌服务器和汽车电子等，未来成倍的新成长空间。借助收购得尔塔切入苹果产业链，智能终端业务迎来客户质量和规模的显著提升。

    　　随着无锡、昆明、印度等新工厂新产能的落地，有望满足客户的全球化交付的需求，支撑公司智能终端业务新一轮成长。

    　　突破光学和SIP 模组，产业真协同落地，有望打开千亿空间。智能终端组装面临低维竞争和盈利的周期波动，解决方案是向上游拓展模组和元器件的垂直整合，闻泰先后并购安世半导体和得尔塔光学模组业务，布局MiniLED 显示产线以及自研SiP 模组，仅光学模组占智能终端BOM 表成本5-12%，对应市场空间在千亿级，模组自配有望大幅提升单客户/单产品的收入体量，平滑盈利波动和摆脱低维竞争红海。

    　　供给端的产业模式与需求端的高景气决定车规功率产品供需错配超预期。功率半导体以场景应用为先导，本轮汽车电动智能化推动需求端持续高景气成长，而供给端的车规级功率半导体产业以海外IDM 模式的大厂为主，叠加较高的产业壁垒，我们预计供需错配周期可能持续到23 年，安世作为全球第九大MOS 厂和国际一流的车规功率模拟产品供应商，未来将持续受益。

    　　安世老产品行稳致远提份额，新产品有望厚积薄发。安世老产品受益于车规级功率供需错配的超预期，预计到23 年凭借老厂技改+并购的NWF+大股东临港厂新释放成倍增量产能，助力老产品份额提升，带动未来3 年安世收入与利润30%+的复合增长；安世新产品高压MOS/IGTB/氮化镓/碳化硅/模拟等，凭借一流的国际化研发团队和NWF 的成熟产能和技术支持，有望后发先至，打开车用功率新空间。

    　　盈利预测

    　　维持“ 买入” 评级。我们调整公司2021-23年的归母净利润至29.43/47.48/70.87亿元，同比增长21.8%/61.3%/49.3%，对应EPS为2.36/3.81/5.69，21-23年PE估值为48.91/30.32/20.31倍。公司作为国际一流汽车功率半导体核心供应商，老产品将充分受益于高景气的新能源车产业和未来2年产能加速扩张，带动市占率继续提升，高压高阶新品厚积薄发，打开新空间。

    　　风险提示

    　　政策风险、商誉风险、新产品开发低于预期