研究观点

    　　 Q：英迈是做什么的？

    　　 A：英迈是一级IT 分销商（总代理）。IT 产业链主要包括生产、分销、零售、消费使用等几个环节，IT 分销商是连接IT 产品厂商与IT 零售终端的纽带。

    　　IT 分销商存在的意义是可以有效消除产品厂商与数万甚至几十万零售终端及数量更为庞大的消费者之间的信息不对称，提升IT 产品从产品厂商向最终消费者流转的效率，实现社会化专业分工，提高效率。IT 分销商为上游厂商分销产品时往往会提供产品营销、售后支持、供应链等增值服务，同时利用强大的资金实力和资金匹配能力，为上游厂商负担库存、加速其资金回笼，为下游零售商赊款、缓解其资金压力，在这一过程中形成稳定的回报。

    　　 Q:天海投资如果完成了对英迈的收购后，利润规模是多少？

    　　 A：天海投资原本的主业为内贸集装箱海运，难以盈利，预计完成收购英迈之后将逐步退出。2015 年公司净利润2.5 亿元，主要来自定增募集的120 亿元暂时购买理财产品产生的投资收益。15 年公司以22 亿元认购中合担保新增股份，认购完成后持有中合担保26.62%股份，中合担保15 年实现净利润4.4 亿元，预计中合担保的股份将为天海贡献1.2 亿元净利润。认购完中合担保股份以及出资收购英迈后，理财产品投资收益将取消，业绩主要来自中合担保的投资收益和英迈。从英迈过去十年的业绩来看，有七年净利润是在2.5-3 亿美元之间，2015 年净利润为2.2 亿美元，有非经常性损益的影响，扣非后净利润与2014 年基本持平，按2.7 亿美元、6.6 的汇率计算，净利润为17.8 亿元。本次收购是以现金形式，约60 亿美元收购英迈100%股权，天海投资出资87 亿元人民币、国华人寿出资40 亿元，剩余资金通过银行借款，收购完成后天海投资持有英迈股权比例约为68.5%。根据公告，银行贷款规模约为42.7 亿美元，期限7 年，预计贷款利率3%-4%，即年度利息支出1.28-1.71 亿美元之间，考虑税盾并折算成人民币，影响净利润6.3-8.5 亿元，用英迈的净利润扣除收购的利息支出（考虑税盾）以及少数股东权益，则天海投资完成英迈的收购后，英迈的股权将贡献净利润约6.4 -7.9 亿元，加上中合担保的贡献，天海投资的利润规模约为7.6-9.1 亿元。

    　　Q：本次收购能否顺利完成？

    　　 A：本次收购为纯现金收购，不需要中国证监会审核。目前本次交易方案已经英迈董事会和股东大会通过；本次交易方案已经由上市公司董事会审议通过；本次交易已经通过中国、美国、南非、印度、巴西、土耳其、加拿大、墨西哥的反垄断审查。本次交易还需履行的审批程序包括：1、本次交易涉及的相关事项需上市公司股东大会审议通过；2、本次交易尚需完成国家发改委、天津商委的备案；3、本次交易尚需完成境内机构境外直接投资项下的外汇登记手续；4、本次交易尚需通过奥地利、意大利、波兰和斯洛伐克的反垄断审查及其他监管机构的批准；5、本次交易尚需通过美国外资投资委员会的审查；6、其他必须的审批、备案或授权（如有）。律师意见认为：公司取得上述审批不存在重大实质性法律障碍，但存在无法取得的风险。

    　　 Q：国内可比公司的情况？

    　　 A：英迈是全球第一大IT 分销商，A 股上市公司中神州数码（000034）（中国第一大IT 分销商）的业务与英迈最为相似，爱施德（002416）、天音控股（000829）主要从事手机分销，手机分销也属于IT 分销Q：天海收购了英迈之后，未来的增长点在哪？

    　　 A：1、英迈1997 年就进入了中国市场，但由于主要市场集中在美国和欧洲，本土化经验相对不足。进入海航集团旗下后，可以利用海航集团成熟的国内客户资源和丰富的国内市场经验，拓展中国市场；同时与国内手机、电子商务等IT 企业建立更紧密的业务联系，利用英迈丰富的海外运营经验、庞大的下游客户群、成熟的全球供应链体系，帮助中国的手机、电子商务等IT 企业实现“走出去”的突破，符合我国“一带一路”的战略方向。

    　　2、英迈是主云服务提供商，整合了来自于约2,000 个厂商的近5,000 项云服务功能，将云服务市场推广至世界范围内17 个国家，涵盖了大部分服务领域，客户通过英迈的单一自动化平台即可轻松使用各家云服务提供商在云集市上提供的各种类型的云技术解决方案。出于安全方面考虑，英迈的云服务至今未能进入中国市场。天海投资收购了英迈后，有可能将英迈先进的云服务带入中国市场。

    　　3、英迈是全球领先的IT 分销商，经营了四十年，拥有一流的供应链管理系统、强大的供应链管理能力和丰富的供应链管理经验，但过去英迈是一家美国公司，欧美等国资本市场非常发达，中小企业融资很方便，所以公司并没有重点发展供应链金融业务。中国的中小企业往往面临融资难的问题，供应链金融业务在国内发展前景良好，空间巨大，海航能够帮助英迈在国内发展供应链金融业务。

    　　 Q：如何给天海投资估值？

    　　 A： A 股中神州数码（000034）与英迈可比性最强，我们参考神州数码对天海投资进行估值。

    　　（1）考虑收购的财务费用，按照PE 法估值。

    　　目前神州数码对应16 年承诺业绩的PE 约为60 倍，考虑收购的财务费用（按公司预估的均值计算），英迈68.5%股权为天海投资贡献净利润为7.2 亿元，60 倍PE 对应432 亿元市值；天海收购的中合担保贡献净利润1.2 亿元，按20 倍PE 对应24 亿元市值，天海投资合理市值456 亿元，对应股价15.73 元。

    　　（2）不考虑收购的财务费用，按照PE 法估值。

    　　若不考虑收购的财务费用，预计英迈68.5%股权对应16 年归母净利润12.2亿元，60 倍PE 对应732 亿元市值，加上中合担保股权，天海投资合理市值756 亿元，对应股价26.08 元。

    　　（3）不考虑负债，按照PS 法估值。

    　　英迈的收入规模约为神州数码的6 倍，目前神州数码186 亿市值，若按PS法估值，英迈68.5%股权对应市值约186*6*68.5%=764 亿元，加上中合担保股权，天海投资合理市值788 亿元，对应股价27.18 元。

    　　（4）考虑有息负债，按照PS 法估值。

    　　神州数码按重组公告的15 年6 月30 日的备考报表估算有息负债为73 亿元（总负债率85%）；英迈15 年底有息负债20 亿美元，天海收购产生的42.7 亿美元有息负债，合计人民币414 亿元，则英迈68.5%股权对应市值约（（186+73）*6-414）*68.5%=781 亿元，加上中合担保股权，天海投资（总负债率75%）合理市值805 亿元，对应股价27.77 元。

    　　 Q：天海投资目前的股东情况？

    　　 A:根据2016 年一季报，目前天海投资总股份28.99 亿股，海航集团控制29.95%，与公司共同出资收购英迈国际的国华人寿持股14.45%，2014 年底通过参与定增成为股东的各家机构共持股30.5%（合计8.8 亿股），15 年底这些定增的股份都已解禁，成本价为5.98 元/股。