核心观点

    锦江酒店为酒店行业龙头，门店总数超过万家，中高端市占率优势明显。公司从2010 年资产置换后聚焦酒店业务，2015 年并购卢浮集团，快速布局海外市场。2016 年收购铂涛酒店、维也纳酒店，2018 年收购丽笙集团，三年间中高端酒店数量由503 家快速提升至2463 家，实现向中高端品牌的重心切换。2019 年推行“一中心三平台”建设，2020 年成立锦江酒店中国区，公司不断内部改革，组织架构升级，以延续增长动能。

    公司2021 年营收113.4 亿元，同增14.6%，疫情下利润端仍然承压。加盟模式稳步推进，其占总营收比例由2015 年的20.54%提升至2021 年的47.31%。公司通过数字化、精细化管理，期间费用得以控制，净利率水平疫后较同业实现反超。

    酒店行业集中趋势确定，中高端酒店成长空间广阔。酒店行业供给持续出清，连锁化率、集中度持续提升。2020 年、2021 年我国酒店行业连锁化率同比分别提升5pct/4pct，酒店行业CR3 由2019 年的37.80%上升至2022 年的48.14%。城镇居民可支配收入不断增长，且中高收入人群对应增速更快，对中高端酒店需求形成有力支撑。近年来头部酒店集团加码布局中高端酒店，2015-2021 年，其数量由4.05 万家上升至4.86万家，市占率由12.74%上升至19.24%。

    锦江酒店中高端品牌的扩店进度领先同业，公司通过改善获客能力，单店盈利能力得以提升，投资方加盟意愿随之增强，公司在量、价两方面的竞争力得以强化。

    1）扩店：公司按照2016 年开店万家，2021 年新开7000 家的规划，围绕中高端品牌有序进行门店扩张，近两年新开业门店中90%以上为中高端品牌，中高端酒店占比快速上升。目前中高端酒店市场中，公司体量最大，且拥有大体量的拳头品牌。且公司聚焦重点中高端品牌成长，其品牌效应日益突出，有望培育出高人气的酒店品牌巨头。

    2）竞争力：酒店集团的获客能力是其展业过程中最为关键的竞争要素之一，品牌效益提升、自有会员渠道升级可提升酒店的自主获客能力。

    品牌效应提升方面，公司通过门店升级改造，深耕优势区域、优势品牌等策略扩大品牌影响力。会员渠道方面，会员渠道升级可提升锦江酒店的自主获客能力。锦江酒店通过WeHotel 发展、整合自有会员体系。公司重点布局企业会员、中高端品牌会员体系，企业会员规模更大，中高端品牌会员粘性更高，均可贡献稳定的流量来源。

    3）边际改善：更强的获客能力直接指向客房入住率提升，进而公司的盈利能力得以增强。我们通过对比各酒店集团中高端酒店OCC 水平，发现2020 年以后锦江酒店的中高端酒店OCC 中枢发生趋势性上移，其主要由新开酒店入住率提升所拉动。获客能力提升还有益于吸引业主加盟，从而为酒店的规模扩张提供动力。业主吸引力提升一方面来源于RevPAR 水平上升，另一方面来源于CRS 渠道占比提升催化下的业主方综合抽佣费用降低。

    投资建议

    近年以来，公司扩店速度不减，积极布局中高端酒店；往后看，公司围绕中高端开店的逻辑清晰。加之单店盈利能力提升叠加投资方加盟意愿增强，锦江酒店在量、价两方面的竞争力得以强化。随未来疫情对行业的边际影响进一步减弱，公司有望迎来长景气周期。我们预计公司在2022-2024 年分别实现营业收入120.25/167.22/184.39 亿元， YoY+6.04%/+39.06%/+10.27%，分别实现归母净利润1.98/18.06/22.17 亿元，YoY+96.28%/+814.47%/+22.73%。基于11 月3 日收盘价56.61 元，对应2022/2023/2024 年PE 分别为306.71X/33.54X/27.33X，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示

    疫情波动风险；新开门店进度不及预期；行业竞争加剧风险。