23Q1 境内外RevPAR 修复带动收入提升，境内酒店平均 RevPAR 同比+41.3%，境外RevPAR 同比+37.5%，收入29.22 亿元/+25.22%。开店质量提升下Q1 展店相对稳健， 新开业酒店 195 家，净增开业酒店 111 家。境内快速修复下利润率明显恢复， 海外通胀和加息影响下仍处亏损，23Q1 归母净利润1.30 亿元/+2.52 亿元，卢浮集团净亏损2188 欧元。五一、暑期旺季来临，当前酒店需求恢复明显快于供给，锦江作为头部酒店集团、价格弹性释放下Q2、Q3 国内业绩有望加速恢复。经公司测算，预计2023 年第二季度境内、境外整体平均RevPAR 均为2019 年同期的110%-115%。看好公司在品牌、供应链、技术、运营方面长期发展以及行业头部领先优势，维持“买入”评级。

    23Q1 境内外RevPAR 修复带动收入提升，推算加盟费优惠政策仍有回收空间。

    2023Q1 收入29.22 亿元/+25.22%，酒店收入28.64 亿元/+25.88%。（1）境内收入20.31 亿元/+19.23%，境内酒店前期加盟费收入5573 万元/-48.43%，持续加盟费收入8.95 亿元/+30.38%，我们推算直营收入同比+20%。23Q1 中国境内直营/加盟店/全部店平均 RevPAR 同比分别+25.9%/+42.2%/+41.3%，恢复至2019 年同期88.4%/103.2%。截至23Q1 境内酒店10,450 家，直营店541家，加盟店9,909 家，直营/加盟/全部客房数分别同比-12.8%/+10.6%/+8.6%。

    我们推算公司首次加盟费、持续加盟费take rate 仍低于22Q1 水平。（2）境外酒店收入8.33 亿元/+45.8%。截至2023 境外酒店1,221 家，直营店286 家，加盟店935 家，直营、加盟、全部客房数分别同比-1.5%/-1.9%/-1.8%。境外直营/加盟/全部酒店RevPAR 同比+47.2%/+34.7%/+37.5%。

    境内快速修复下利润率明显恢复， 海外通胀和加息影响下卢浮仍处亏损。（1）成本费用：23Q1 公司毛利率35.8%/+12.5pcts，销售费用率6.8%/+0.0pct（销售费用2.0 亿元/+26.0%），管理费用率20.1%/-5.1pcts（管理费用5.88 亿元/+0.6%），研发费用率0.2%/-0.3pct，财务费用率5.2%/+0.3pct。（2）利润：

    公司营业利润2.44 亿元/+3.87 亿元，归母净利润1.30 亿元/+2.52 亿元，卢浮集团净亏损2188 欧元（23Q1 较22Q1 收入多增3258 万欧元，亏损减少202万欧元，欧洲通胀、海外加息压力影响下运营成本和利息费用上升仍较明显）扣非归母净利润9222 万元/+3.09 亿元。经营性现金流13.13 亿元/+1175.81%，系本期无锡肯德基与特权经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升等所致（非经常性公允价值变动收益3309 万元）。

    RevPAR 恢复符合前期指引，开店质量提升下Q1 展店相对稳健。（1）RevPAR：

    23Q1 中国境内整体/中端/经济型平均 RevPAR 同比分别+41.31%/39.76%/33.27%，为 2019 年同期的 103%/90%/87%（华住/首旅/君亭Q1BlendedRevPAR 恢复至2019 年同期118%/92%/108%）， Q1 商旅恢复强劲、低线城市占比较高，锦江恢复度弱于华住。中国境外整体/中端/经济型平均RevPAR 同比分别+37.46%/45.83%/34.63%，为 2019 年同期的 110%/120%/107%（华住海外RevPAR 恢复至2019 年94%，主要系Q1 法国RevPAR 恢复优于德国影响）。（2）开关店：23Q1 新开业酒店 195 家（华住/首旅分别新开264/210家），开业退出酒店 84 家（华住/首旅关店215/192 家），净增开业酒店 111家，其中直营酒店减少 9 家，加盟酒店增加 120 家。截至 2023 年 3 月 31日， 已经开业的酒店合计达到11,671 家，已经开业的酒店客房总数达1,111,346 间。Pipeline 酒店规模合计达4240 家/环比-155 家。

    风险因素：境内外疫情出现反复、宏观经济复苏不及预期、居民消费水平恢复不及预期、行业竞争加剧、开店速度不及预期、子公司整合及管理效率改善不及预期。

    投资建议：五一、暑期旺季来临，当前酒店需求恢复明显快于供给，锦江作为头部酒店集团，价格弹性释放下Q2、Q3 国内业绩有望加速恢复。根据财联社数据，2023 年中国区“五一”期间预定房间数是2022 年同期的近3 倍，较2021年同期翻倍增长，预计今年“五一”期间中国区市场客房出租率恢复至2019 年的100%以上。经公司测算，预计2023 年第二季度境内、境外整体平均RevPAR均为2019 年同期的110%-115%。维持2023~2025 年归母净利预测为15.37/19.80/23.36 亿元，现价对应2023~2025 年PE 为37x/29x/25x 。参考可比公司（华住、首旅）在行业上行修复周期中通常能够实现平均Forward PE 30x~40x，给予公司2024 年35 倍PE，对应目标价67 元，维持“买入”评级。