事项：

    　　2023 年前三季度，公司实现营收109.62 亿元，同比去年增长32.71%（本报告同比口径为调整后数据，为包含锦江联采和Wehotel 的重述后数据），恢复到2019年同期的97.2%；实现归母净利润9.75 亿元，同比去年增长1783.69%，扣非归母净利润为8.02 亿元，同比去年扭亏，分别较2019 年同期+11.7%、+0.3%。

    　　2023Q3 单季度，公司实现营收41.56 亿元，同比去年增长33.63%，恢复到19Q3的100.4%；实现归母净利润4.52 亿元，同比去年增长169.28%，扣非归母净利润4.29 亿元，同比增长238.02%，分别较19Q3+47.9%、-2.9%。

    　　评论：

    　　单季度RevPAR 超19 年同期12.6%。23Q3 公司境内酒店收入恢复到19 年同期的96.7%，主要系直营门店数量减少，截至9 月底，公司直营门店768 家，较19年9 月底减少223 家。经营数据来看，23Q3 RevPAR 主要由平均房价拉动，超19Q3 约12.6%（Q1\Q2 分别超19 年同期2.6%、9.3%），中端和经济型RevPAR分别超19 年0.9%、2.8%；入住率尚未完全恢复，23Q3 与19Q3 相差-6.8pct，平均房价则超19Q3 约23.3%。

    　　海外拖累整体业绩。23Q3 公司境外酒店收入约超19 年同期11.4%（按欧元计）。

    　　因海外成本提升以及海外财务费用拖累，前三季度卢浮子公司亏损2042 万欧元（2019 年前三季度盈利2265 万欧元，按照公司披露的汇率计，归母净利润差距为3.3 亿元人民币）。23Q3 海外RevPAR 超19Q3 约14.5%，中端和经济型RevPAR分别超21.6%和12.7%；入住率略低于19Q3 约2.4pct，平均房价超19Q3 约18.5%。

    　　公司展店稳健，存量老店占比预计较高。Q3 单季度，公司净增197 家酒店（新开313 家、开业退出116 家），其中直营净减少26 家，加盟净增223 家，储备酒店数4071 家（相比6 月底减少47 家）。截至9 月底，公司合计开业酒店数量已达到12138 家，2018 年~2023 年前三季度公司合计新开酒店8691 家，假设公司开业退出的酒店以2018 年以前开业的酒店为主，则剩余3447 家酒店大部分为开业5 年以上的存量老店，占比约28.4%，根据酒店的升级改造规律，该部分门店的经营数据预计相对一般，影响公司利润率。

    　　数字化推进下，Wehotel 逐步开始贡献业绩增量，23 年前三季度Wehotel 营收2.52亿元，归母净利润8000 万，利润率约31.7%。公司积极收取CRS 费用下，因该部分成本相对固定，补充协议门店数量的提升有望带动业绩增量。

    　　投资建议：系海外成本相对高企且存在财务费用影响，境内存量酒店升级改造需要一定时间和capex，我们略下调2023-2025 年公司归母净利润至13.09、17.52、22.04 亿元（原预计23~25 年为13.33、18.71、23.68 亿元），对应PE 为26/20/16倍；综合酒店周期、公司CRS 收费和管理改善仍有空间，给予2024 年25 倍估值，对应目标价40.9 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：组织优化进度不及预期、收购整合速度不及预期、商誉减值风险、经营恢复较慢、居民消费需求减弱等。