本报告导读：

    　　直营业务明显改善，加盟业务货币化率提升，但开店节奏放缓，且海外业务亏损扩大。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级 。考虑公司直营业务利润改善，上调 2026/27 年 EPS至1.12/1.41 元，新增2028 年EPS 为1.69 元。考虑公司处于直营改善且海外减亏阶段，业绩改善空间大，给予2027 年高于行业平均的31xPE 估值，上调目标价至34.72 元。

    　　业绩简述：2025 年实现营收138.11 亿/-1.79%，归母净利润9.25 亿/+1.58%，归母扣非净利润9.45 亿/+5.39%。其中25Q4 单季度：营收35.70 亿/+9.08%，归母净利润1.79 亿/+192.17%，归母扣非净利润1.06 亿/+206.36%。

    　　直营业务明显改善，加盟店货币化率提升。①经营数据：25Q4 单季度整体RP+0.1%，其中：OCC+0.21%，ADR-0.19%。直营RP+9.08%，加盟RP-0.4%。同店整体RP-5.76%，同店直营RP-2.01%，同店加盟RP-5.96%。②25Q4 直营RP 同增高达9%，且同店直营RP 降幅延续好于同店加盟。结合直营门店本季度减少，表明公司通过关店、装修改造升级门店，确实带来了可持续的直营门店改善。③通过国内加盟业务收入测算门店综合货币化率，2025 年相比2024 年有明显提升，公司此前通过CRS 收费比率提升，以及中央预订引流占比提升提高加盟店货币化能力，财报有明显体现。

    　　开店节奏放缓，海外亏损扩大。①公司放缓了对26 年开店和签约计划（分别减少100 和200 家）。这与公司25 年实际签约情况有关，但结合华住和亚朵的开店计划，也侧面验证行业供给增速放缓。②分部利润拆分，归母净利润口径：全服务酒店3305 万/+40%，国内有限服务14.86 亿/+23.5%，海外酒店-6.66 亿（vs24 年亏损4.37 亿），食品1.81 亿/-2.2%，其他-1.09 亿vs（24 年-0.64 亿）。③海外亏损明显扩大，我们认为，可能与公司海外业务在效率提升阶段，前置性投入部分系统更换和开发支出有关。考虑到欧洲市场整体经济处于波动阶段，我们认为海外业务将仍处于波动阶段。④锦江业绩改善空间来自：直营、海外减亏、财务费用优化、CRS 贡献增量，年报数据验证直营改善和CRS 确实有改善，财务费用的优化节奏则与公司港股发行以及自身融资节奏有关

    　　风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。