公司为国内供应链管理龙头国企，三大业务协同发展：聚焦供应链管理，发挥金融服务协同作用，拓展健康科技新赛道。公司主营的大宗商品供应链赛道广阔，目前集中度仍低，政策端利好。公司深耕供应链管理多年，具备商流/物流/资金流/信息流整合能力、网络化物流服务能力、数字化运用能力和专业化风控能力。给予公司2022 年5.5x PE，对应目标价8.0 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　 公司为国内领先供应链管理公司，实控人为厦门国资。2017-2021 年，公司营业收入由1655 亿元增长至4648 亿元，CAGR 29.5%，归母净利润由20.3 亿元增长至34.1 亿元，CAGR 13.9%。公司控股股东为厦门国贸控股集团有限公司，直接持股公司34.66%股权，实际控制人为厦门市人民政府国有资产监督管理委员会，通过厦门国贸控股集团合计持有公司35.06%股权。

    　　 聚焦供应链管理，战略退出房地产业务，拓展健康科技新赛道。公司聚焦供应链管理核心主业，从全产业链运营的视角提供定制化、一体化供应链服务方案，合作伙伴达8 万余家。供应链管理业务收入占比逐步提升，2017-2021 年，公司供应链管理业务收入从1417 亿元增长至4564 亿元，CAGR 34%，收入占比由85.6%提升至98.2%，五年间+12.6pcts。2021 年起公司战略退出房地产业务，2021 年6 月将公司及全资子公司持有的国贸地产集团有限公司100%股权（98.3 亿元）以及公司持有的厦门国贸发展有限公司51%（5.2 亿元）出售给公司控股股东厦门国贸控股集团有限公司。拓展健康科技新赛道，2021 年公司制定了健康科技业务的五年发展战略规划，布局医疗器械、养老服务、医疗健康大数据、健康服务等产业。

    　　 大宗商品供应链赛道广阔，集中度仍低，政策端利好。公司主要业务为大宗商品供应链服务，根据厦门象屿2021 年年报数据，中国大宗供应链服务市场规模稳定在40 万亿左右，行业CR4（厦门国贸、厦门象屿、建发股份、物产中大）市占率由2016 年的1.21%提升至2020 年3.59%，复合增速31%，未来头部供应链管理公司有望凭借一体化综合配套专业服务获得更高市占率。我们预计大宗商品服务市场规模将稳定增长。QYResearch Group 预测（转引自MarketResearch 官网），全球大宗商品服务市场2021-2026 年CAGR 将达到5.7%。

    　　在政策端，国家重视供应链体系建设，近年来国家和各个地方均陆续出台相关政策支持供应链体系的建设，行业内公司享有政策红利。

    　　 竞争优势：全产业链资源整合，全方位综合服务。公司供应链服务包括“铁矿—钢铁”“纺织原料—服装”“橡胶—轮胎”“林—浆—纸”“农牧产品”“有色矿产—有色金属”等垂直产业链，凭借多年深耕供应链积淀的经验，公司能够有效整合商流、物流、资金流和信息流。同时，公司已构建完善的物流网络化经营体系。公司为国家 5A 级物流企业，拥有船舶、仓库、堆场、车队、货代报关行以及外协物流系统，可为客户提供全球范围内一站式物流配送总包方案。公司明确数字化转型目标蓝图，逐步形成“以客户为中心”的数字化经营模式。公司自主开发的“国贸云链”采用区块链、物联网、电子签章等信息科技手段，集“数据+服务+平台”为一体，支持为上下游产业伙伴依据不同供应链运营模式提供定制化、一体化服务。

    　　 风险因素：大宗商品价格大幅波动；公司供应链模式运营情况不及预期；地缘政治冲突对公司大宗商品供应链造成冲击；公司健康科技业务拓展存在一定不确定性。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司供应链管理业务有望维持行业领先地位稳定增长，同时逐步战略退出房地产经营业务，拓展健康科技新赛道，公司收入端将主要由供应链管理业务、金融服务业务和健康科技业务三大业务构成。我们预计公司2022/2023/2024 年实现营业收入5212.57/5884.14/6669.29 亿元，归母净利润33.5/37.7/41.1 亿元。首先参考可比公司2022 年P/E 估值水平（Wind 一致预期：厦门象屿9.1x，建发股份5.6x，浙商中拓5.5x），给予公司2022 年 5.5xPE，对应2022 年目标价8.0 元；另外我们参考可比公司2022 年P/B 估值水平（Wind 一致预期：厦门象屿1.2x，建发股份0.6x，浙商中拓1.2x），给予公司2022 年 0.6x PE，对应2022 年目标价约8.0 元。综合以上两种估值方法，我们给予公司目标价8.0 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。