投资要点

    　　事件：厦门国贸发布2022 年报：2022 年公司实现营业收入5219.18 亿元，同比增长12.30%；归母净利润35.89 亿元，同比增长4.41%，2022 年基本EPS 为1.40 元/股（扣除永续债利息影响）。2022 年公司每10 股拟派发现金红利6.5 元，分红比例为39.86%，对应2023 年4 月20 日收盘价8.96 元，股息率为7.25%。

    　　点评：

    　　供应链管理业务营收稳步提升，提质增效带来综合毛利率提升：2022 年，供应链管理业务实现营业收入5057.73 亿元，同比增长10.82%，占公司全部营业收入的96.91%；实现进出口总额174.81 亿美元；“一带一路”沿线贸易规模超900 亿元，同比增长超17%。公司提质增效效果显著，2022 年供应链管理业务结合期货套期保值损益后的毛利润为77.58 亿元，同比提升33.23%；综合毛利率为1.49%，同比增加0.24 个百分点。

    　　2022 年公司经营货量显著提升，拓展新能源、消费品等新兴业务：主要品类中， 金属及金属矿产、能源化工与农林牧渔货量分别同比+18.90%/+3.70%/+39.80%，营收同比-5.75%/+40.08%/+47.15%，金属及金属矿产营收同比下滑可能系2022 年铁矿石价格下滑影响。公司优势货种持续保持稳健增长，同时积极开拓新货种，具体来看，2022 年铁矿经营货量超8000万吨，同比增长超20%；钢材经营货量超3000 万吨，同比增长超8%；粮食谷物经营货量超1200 万吨，同比增长超50%。铜矿、油品、饲料等品类经营货量增长超100%，新兴品类煤焦、硅锰、废钢、LPG 等已初具规模。

    　　一体化项目增加，助力公司延伸产业链，提升利润率：公司继续推进供应链一体化项目的复制和优化升级，协助产业客户实现降本增效，与产业客户共享盈利，为产业链上下游8 万余家合作伙伴聚合纵横与多维的资源。2022 年公司新增供应链一体化项目16 个，在手供应链一体化项目实现营业收入499.58 亿元，同比增长超过70%；占供应链板块营收的9.88%，占比同比提升3.55 pcts。

    　　一体化综合金融服务协同发展，深化产融结合：公司拥有期货、融资租赁、商业保理等子公司，参股证券、信托、银行等金融机构，深度挖掘产业客户需求，强化金融服务业务与供应链管理、健康科技业务的协同发展。2022 年，金融服务业务内实现营业收入46.93 亿元，同比增长6.61%，占公司全部营业收入的0.90%。

    　　公司于2022 年12 月经董事会审议拟将持有的国贸期货51%股权和启润资本25%股权转让给控股股东国贸控股，目前尚待证监会核准国贸期货股东变更事宜。公司未来可能剥离类金融板块，聚焦供应链主业。

    　　剥离房地产业务，未来将聚焦供应链主业：公司逐步退出房地产市场，2022 年预收售房款较去年同期大幅下降，导致经营活动净现金流同比下滑95.53%。由于房地产项目建设周期较长，各项目开发周期差异导致各年度收入与利润水平出现波动。2022 年，公司房地产板块实现营业收入114.52 亿元，同比增长190.13%，大约贡献归母净利润10.75 亿元。届此，公司存量房地产项目已结转完成，预计未来将不再涉及房地产业务，持续聚焦供应链主业。

    　　数字引擎驱动，深化应用平台建设：数字化已成为公司供应链综合服务能力中的重要组成部分。公司聚焦“3 大护城河+2 大新曲线+3 大支撑力”的数字化转型目标蓝图，推进数字化风控平台、供应链金融数字业务平台、物流业务中台、大宗贸易集成系统等数字化项目建设。2022 年，公司自主研发的数字化产品取得软件著作权21 份，“国贸云链”覆盖客户近4000 家，累计订单近5 万笔，成交金额超200 亿元。子公司厦门启润零碳数字科技有限公司重点研发“碳中和”整体方案，聚焦工厂、仓库、楼宇、运输四大场景，服务公司自身业务的同时，积极输出“碳中和”解决方案，赋能上下游企业，已在公司多个供应链一体化工厂项目开展业务。

    　　分红率提升至39.86%，积极回报股东：2022 年，公司拟每10 股派发现金红利6.50 元（含税），现金分红比例为39.86%，较2021 年的31.04%提升8.82pcts。

    　　投资策略：当前国内供应链服务行业集中度低，行业资源不断向龙头公司集中，未来规模效应将持续兑现；大宗供应链空间广阔，公司业务规模有望保持较快增速提升。公司已于2021 年宣布逐步退出房地产行业，集中资源专注供应链管理业务，并持续通过“一体化”、合资公司模式不断将业务向产业链上下游延伸；在扩张国内业务的同时，也锚定海外市场，积极布局国际市场；公司大力推动数字化转型，科技赋能业务升级。此外，公司股权激励机制健全，业绩考核指标较高，有效助力公司业绩指标的达成。

    　　综上，我们小幅提高盈利预测，预计厦门国贸2023-2025 年将会实现归母净利润31.06 亿元、36.08 亿元、40.92 亿元，EPS 分别为1.41 元、1.64 元、1.86 元；对应4 月20 日收盘价，PE 为6.3X、5.5X、4.8X，对标可比公司存在提升空间；调整永续债后PB 为0.8X、0.8X、0.7X，目前破净存在估值重塑空间。维持“增持”评级。

    　　风险提示：大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期；宏观经济发展失速，供应链业务发展低于预期；道德风险带来危机事件