事件：公司发布2021 年年度报告，实现营收340.88 亿元，同比增长24.79%。归母净利16.96 亿元，同比增长14.56%，扣非归母净利15.97亿，同比增长69.93%。公司预计2022Q1 营收74.7 亿，同比增长约25%，归母净利约5.09 亿元，同比增长约47.50%。

    　　业绩持续稳步增长，受益于需求放量和效率提升。公司2021 年营业收入340.88 亿元，同比增长24.79%，归母净利润16.96 亿元，同比增长14.56%。

    　　净利润增速显著低于收入增速，主要是因为当期研发费大幅增加3.75 亿（+130.21%），并且21 年政府补贴同比减少3.29 亿。

    　　整体看，公司业绩的稳步增长主要源于两方面，首先是我国航空防务装备放量。“十四五”期间我国关键核心航空装备需求有望持续提升，公司作为主机供应商之一，受益明显；其次，公司经营效率实现多方面提升，供应链管理能力持续加强，公司2021 年提前16 天完成全年批产试飞任务。财务管理方面，公司生产经营成本得到有效管控，销售毛利率9.76%，较上年提升0.53pct；管理费用率2.37%，同比降低0.24pct；扣非后净利率4.68%，较2020年显著提高1.24pct。

    　　公司预计2022Q1 营收和归母净利分别约为74.7 和5.1 亿元，增速约为29%和48%。一季度开门红预示公司全年业绩较快增长可期。

    　　2022 年关联交易预计额持续增加，军机高景气持续。2021 年，公司向关联方销售产品、商品金额为32.14 亿元，向关联方采购原材料、燃料、动力金额为172.66 亿元，分别完成年初预计的85.33%和90.10%，同比增长17.13%和38.37%。2022 年，公司预计向关联方销售产品、商品和向关联方采购原材料、燃料、动力金额分别为56.00和230.25 亿元，较2021 年实际发生额分别增长74.23%和33.26%，凸显了军机产业链的高景气度，关键主力机型需求有望在2022 年再上台阶。此外，公司预计中航工业财务公司存款260 亿元，同比下降97.49%，或与公司未来集中长协合同订单增速放缓有关。

    　　回款改善，后续可期。因收到客户货款增加，经营活动现金流净额同比增长59.73%。同期，公司应收账款和应收票据分别较同比减少26.26%和94.65%，回款能力大幅提高。另外，公司2021 年收到客户大额预付款较多，合同负债达到365.3 亿元，同比增加672.50%，较三季报环比增加17.24%。合同负债的持续增长表明公司在手订单饱满，后续快速增长可期。

    　　投资建议：预计公司2022 年至2024 年归母净利分别为23.34 亿元、30.14 亿元和37.93 亿元，EPS 分别为1.19 元、1.54 元和1.93 元，当前股价对应PE 为49X、39X 和34X。参照可比公司估值，公司估值与同业基本相当。公司作为我国战斗机整机厂商之一，品种非常稀缺，理应给予一定估值溢价，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：十四五军品放量不及预期，毛利率下滑的风险。