公司发布年报，20 年实现收入127.97 亿，同比+26.32%；归母净利润7.32 亿，同比+12.38%；扣非归母净利润6.07 亿，同比+18.41%；扣非扣汇兑归母净利润6.3 亿元，同比+24.51%。Q4 单季收入37.26 亿，同比+40.81%；归母净利润1.44亿，同比-14.15%；扣非归母净利润0.7 亿元，同比-33.6%。单季度营收保持增长，净利润下滑原因：原材料价格上涨、人民币升值、产品结构变化。

    　　2020 年3 月之后行业景气度继续上行，龙头市占率提升，收入增长超预期。

    　　行业景气度从3 月开始迅速回暖，销量增速逐季提升，行业20 年销量同比+32%，合力销量同比+45%，增速远高于行业，两家龙头公司（合力、杭叉）市占率明显提升，行业格局改善，少数中小企业退出。

    　　从安徽合力产品结构来看，电动平衡重式叉车（新能源）2020 年爆发式增长，电动步行式仓储叉车保持快速增长。根据行业协会统计数据显示，行业全年实现销量80.02 万台，同比增长31.54%；其中国内市场实现销量61.86 万台，同比增长35.8%；实现出口18.17 万台，同比增长18.87%。①电动平衡重式叉车同比增长20%，占比9.53%；②电动乘驾式仓储叉车同比增长18%，占比1.38%；③电动步行式仓储叉车受益于劳动力替代同比增长43%，占40%，④内燃平衡重式叉车受益于制造业投资回升同比增长26%，占比48.7%。由于价格较低的③类车这几年增长最快，因此合力叉车的综合均价从2018 年的7.26 万元下降到2020 年的5.8 万元，低附加值叉车替代劳动力快速增长，也是毛利率下降的原因之一。

    　　受原材料上涨影响Q4 毛利率同比环比下降，预计一季度成本上升压力仍然较大。公司Q4 毛利率14.69%，较Q3 环比-2.49pct，较19 年Q4 同比-6.44pct，为历史最低。我们判断Q4 单季毛利率较低原因有四个方面：1）5 月开始钢材上涨了约30%，公司钢材价格是长协价格，四季度开始对毛利率影响开始显现，一季度影响将更大。2）人民币升值7%，出口毛利率也下降2 个百分点。3）价值量最低的三类车增长最快，均价和毛利率下降。4）三四季度通常为绩效发放时期，还有一些运输费用，以前计入费用，现在列为成本。

    　　受益于规模效应，期间费用率下降。行业集中度提升，内燃平衡重式叉车盈亏平衡点由5000 台提升至1 万台，小企业逐步出清，龙头优势体现，20 年期间费用率合计10.26%，同比-2.9pct。其中销售费用4.33 亿，同比-12.17%；管理费用3.49 亿，同比+1.45%；研发费用5.39 亿，同比+9.55%；因理财收益5856 万，财务费用为-0.09 亿。

    　　四因素致使净利率仍小幅下降。受2020 年美国无限QE 致使的大宗商品涨价、美元贬值等因素影响，最终20 年公司净利率为6.49%，同比-1.15pct。具体原因如下：1）5月开始钢材上涨了约30%，公司全年营业成本同比+32.66%，大于营业收入增速。公司钢材价格是长协价格，Q3 开始对毛利率影响开始显现，Q4 更加严重。20 年各季度毛利率为18.44%/21.1%/17.16%/14.69%，全年毛利率17.72%，我们预计21 年Q1毛利率所受影响将更大。2）20 年人民币兑美元汇率上涨近7%，20 年公司汇兑损失2343 万元，较19 年增加3045 万元，最终20 年出口毛利率下降2 个百分点。3）据工程机械协会工业车辆分会数据，价值量最低的三类车（电动步行式仓储叉车）增长43%，增速最高，使得公司均价及毛利率下降。4）三、四季度通常为绩效发放时期，还有一些运输费用，以前计入费用，现在列为成本。

    　　ROE 同比+0.43pct，受益于存货周转率增加1.2 次，应收账款周转率增加1.27 次。

    　　大宗商品涨价行情未见衰退，21 年原材料价格上涨或将延续，一季度盈利水平大概率环比下降，叠加2020 年下半年基数相对较高，行业投资机会减小，下调公司投资评级。

    　　叉车需求受下游制造业、交运&物流、出口等多因素驱动，并且还有劳动力替代、产品电动化的长期趋势，因此周期性相较其他工业资本品要更弱，2020 年行业超预期，2021稳中有增，但是成本上升压力较大。预计21 年归母净利润7.7 亿，同比+5%，对应PE估值14.5 倍。

    　　风险提示：原材料成本上涨盈利能力下降的风险；2021 年下半年增速放缓。