【投资要点】

    　　“总院+分院”模式优越性凸显，内生增长进入良性循环。2020 年1-9月，公司实现营业收入14.49 亿元，比去年同期增长2.22%，营业收入总额已赶超去年同期水平；归母净利润3.96 亿元，比去年同期降低0.98%。Q3 公司全面恢复并大力拓展诊疗业务，继续保持了第三季度单季稳定增长的态势。公司Q3 单季度实现营收7.1 亿元，同比+23.9%，环比+31.1%；单季度归母净利润为2.5 亿元，同比+30.7%，环比+53.3%。杭口总院Q3 收入2.09 亿元，同比+13.52%；浙江省内分院Q3 收入4.1 亿元，同比+35.50%。分省份看，Q3 浙江省内实现医疗服务收入6.19 亿元（同比+27.07%），省外收入5965 万元（同比+17.48%）；从门诊量来看，Q3 浙江省内门诊人次59.51 万（同比+17.7%），省外门诊人次9 万（同比+14.74%），省内医院依然保持强劲增长；Q3 杭口区域总院门诊为18.19 万人次（+1.21%），区域分院41.32 万人次（+26.78%），区域分院流量呈现快速增长态势。

    　　儿科业务持续强劲，种植正畸快速增长。三季度种植、正畸、儿科、综合业务分别实现收入1.07 亿、1.84 亿、1.18 亿、1.62 亿，同比增速分别为+26.31%、+22.99%、+31.19%、+32.29%。公司在9 月公布公告，拟以1.51 亿元的价格收购海骏科技持有的10 家长期股权投资标的。完成整合后将持续推动儿科优质业务的快速增长，同时作为家庭口腔服务引流入口，有望带动其他业务板块的快速发展。

    　　特殊时期做好储备。报告期内，公司“蒲公英计划”已陆续投建及运营15 家分院。期间公司陆续储备医护人才等600 余人，以满足三大总院区及开设新院和蒲公英分院发展所需要的专业人才。

    　　费用支出控制优良。报告期内，公司毛利率为46%（同比-1pct），净利率为30.5%，同比（-0.9pct）。费用方面，2020Q3 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.7%/7.1%/0.4%/1.1%，YOY 分别为+0.2pct/-1.1pct/-0.7pct/-0.1pct。2020 年前三季度公司销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率/ 研发费用率分别为0.8%/10%/0.8%/1.2%，YOY 分别为+0.2pct/+0.1pct/-0.6pct/+0pct；综合来看，公司期间费用率为12.7%（去年同期12.9%），费用投放基本持平。

    　　【投资建议】

    　　公司“总院+分院”扩张模式不断得到印证，不断提升运营能力，实现降本增效，盈利能力逐渐提升。短期看“蒲公英计划”新建分院省内市场下沉，长期看省外复制。由于受疫情影响较大，尽管Q3 公司全面恢复并大力拓展诊疗业务，公司收入和归母净利润仍低于我们的预期。然而，口腔医疗需求大，Q3 全面恢复业务后，公司盈利能力保持稳中向好趋势。

    　　根据实际增速情况，我们调低了总院和主要分院的增速，调低公司20/21/22 年营业收入分别至20.72/26.65/32.70 亿元，调低归母净利润分别至5.01/6.61/8.16 亿元，EPS 分别为1.56/2.06/2.54 元，对应PE 分别为136/103/84 倍。考虑到公司为国内口腔领域龙头企业且行业未来成长性好，公司省内业务能力突出、省外业务有序推进。参考可比公司爱尔眼科、国际医学2021 年业绩平均估值，给予公司2021 年126 倍 PE，对应12 个月目标价 259.56 元。维持“买入”评级。

    　　【风险提示】

    　　医疗安全事故风险；

    　　跨区域发展风险；

    　　渠道正常不达预期；

    　　行业政策不确定风险；