投资亮点

    　　首次覆盖通策医疗（600763）给予跑赢行业评级，目标价295.00元（基于DCF 估值法）。理由如下：

    口腔市场需求持续上升，民营专科医院蓬勃发展。iiMediaResearch 及MedTrend 数据显示，2019 年中国口腔市场规模为人民币1,035 亿元，约占全球市场的6%；根据MedTrend预测，未来三年该行业有望保持15%-20%增长，主要由于：1）消费者口腔健康和美观意识提高，2）口腔医疗机构可以为老人和儿童提供个性化服务，3）政府鼓励社会资本办医及牙科服务向基层市场下沉。

    公司厚积薄发：省内扩张模式清晰，成功模式有望推广全国。

    　　公司参与公立医院改制获得“杭口”品牌，浙江省内采用“区域总院+分院”扩张模式，目前已在浙江省内形成以平海路、城西、宁口为中心的3 个“总院+分院”医院集群，目前公司在杭州市市场份额约为50%，在浙江省市场份额约为20%。

    　　截至1H2020，公司拥有口腔医疗机构35 家，牙椅数1,753张。公司于2018 年底提出计划未来5 年内杭州市牙椅数不低于2,000 张，浙江省内布局100 家分院，截至2021 年2 月底，已有约15 家蒲公英分院开始营业。此外，我们认为种植、正畸等高毛利业务（2019 年收入占比为19.9%、25.5%）有望成为公司未来增长驱动力。

    多重方式激励核心人才。截至2019 年，公司共拥有1,000 名医生。公司对于核心人才激励包括：1）可参与蒲公英计划100 家分院的投资（持股比例达30%-40%）；2）可参与通策商学院培训；3）加入分院管理团队（蒲公英三人团）。

    　　我们与市场的最大不同？1）我们认为宁波口腔区域总院有望成为新增长引擎，未来在浙江省有望形成多个“区域总院+分院”集群；2）单台牙椅数产值由于业务结构调整依然具备上升空间。

    　　潜在催化剂：1）总院+分院模式复制速度超预期。2）高毛利业务发展超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为1.54 元、2.22 元、2.99 元，CAGR 为39.0%。考虑到公司在国内口腔医疗服务领域具有较强竞争优势，浙江省内外医疗网络有望持续扩张，我们首次覆盖通策医疗给予“跑赢行业”评级，给予目标价人民币295.0 元（基于DCF 估值），较当前股价有22.7%上行空间。

    　　风险

    　　省内外扩张不及预期；体外医院经营或并表情况不及预期；核心医生激励机制不及预期。