事件：公司发布2020 年年报及2021 年一季报，2020 年公司实现营业收入20.88 亿元，较调整后同比增长8.12%，归母净利润4.93 亿元，较调整后同比增长5.69%，扣非归母净利润4.73 亿元，较调整后同比增长3.77%。分季度看，2020 年Q1-Q4 收入分别同比-51%、+20%、+24%、+25%，已恢复到高速增长水平。2021Q1 公司实现营业收入6.31 亿元（+221.59%，较19年同期+57.23%），归母净利润1.64 亿元（+962.95%，较19 年同期+69.58%）。

    　　点评：

    　　整体业绩稳步提升，口腔医疗服务表现靓丽。截至2020 年底，公司口腔医疗服务营业面积超过16 万平米，开设牙椅1986 台，口腔医疗门诊量达219.07万人次。2020 年医疗服务收入20.09 亿元（+9.41%），其中高毛利项目儿科、正畸、种植医疗服务分别实现收入4.01 亿元、4.11 亿元、3.19 亿元，同比分别增长18.9%、7.7%、7.4%，剔除受疫情影响的Q1 来看，Q2-Q4 期间儿科、正畸、种植医疗服务同比分别增长32%、22%、26%，维持较好的经营趋势。

    　　分院收入快速增长，收入贡献比例稳步提高。2020 年初受疫情影响，公司Q1 营业收入较上年同期有所下降，但自Q2 开始逐季恢复。剔除受疫情影响的Q1 来看，Q2-Q4 期间公司在浙江省内的口腔医疗服务实现营收16.47 亿元，其中区域总院收入为5.50 亿元（+13%），占区域集团总收入的33%，占比呈下降趋势；区域分院收入为10.97 亿元（+34%），占区域集团总收入的67%，较2019 年同期增加4pct，区域分院收入贡献比例稳步提高。

    　　中心医院实力不断夯实，蒲公英计划逐步落地，浙江省内仍将快速扩张。公司持续推进“区域总院+分院”模式，以平海、城西、宁口三大总院为中心医院，围绕中心医院形成多个区域医院集团，更大地发挥医生团队对于分院的支撑作用，2021 年公司将重点完成对紫金港中心医院的建设。同时，公司通过“蒲公英计划”进一步渗透下沉到主要县（市、区），2020 年柯桥、下沙、临平、镇海、普陀、奉化等院已相继开业，后续仍有近20 家蒲公英计划医院将在2021 年逐步进入建设阶段。

    　　投资建议：我们看好公司口腔主业发展，以及未来或有可能的眼科业务的拓展，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为7.42 亿元、9.77 亿元、12.77 亿元，同比分别增长50.6%、31.6%、30.7%，对应EPS 分别为2.31、3.05、3.98 元，参考可比公司估值，我们给予公司2021 年110-125 倍PE，对应合理价值区间为254.50-289.21 元，根据DCF 估值，我们认为该价值区间处于合理水平，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：医生集团建设不及预期，市场竞争风险等。